Europa wciąż na zakręcie

To dobrze, że w końcu uzgodniono obowiązkowe dokapitalizowanie banków europejskich. Ciężko ocenić, na ile kwota 108 mld euro będzie wystarczająca, aby zaabsorbować grecki wstrząs i być może kilka wstrząsów kolejnych. Przypomnę, że szacunki niezbędnego dokapitalizowania sektora bankowego wahały się od 80 do 300 mld euro. Jak to z szacunkami, nie sposób ich zweryfikować, dopóki nie przyjdzie do faktycznego uwzględnienia strat. Bo tak naprawdę dopiero po formalnym ogłoszeniu niewypłacalności Grecji poznamy skalę spustoszenia. O ile łatwo jest oszacować bezpośrednie zaangażowanie banków i innych instytucji finansowych w grecki dług, o tyle trudniej powiedzieć, jakiego rodzaju zakłady i kto na greckim długu poczynił. Zawsze istnieje zagrożenie, że ryzyko, które dzisiaj wydaje nam się ubezpieczone, jutro zabezpieczone już nie będzie, bo ubezpieczyciel… okazał się niewypłacalny. Przypomnijmy – największe straty w poprzedniej fazie kryzysu poniósł AIG i musiał być ratowany przez amerykańskich podatników, aby jeszcze większe straty nie dotknęły tych, którzy się w AIG ubezpieczali. Dokapitalizowanie banków jest bez wątpienia krokiem we właściwą stronę, ale ma też swoje negatywne konsekwencje. Jak wiadomo, uzyskanie wysokiego wskaźnika adekwatności kapitałowej można osiągnąć albo zwiększając dodatkowe kapitały, albo zmniejszając akcję kredytową. Co prawda ogłoszono, że nadzory poszczególnych państw będą skrupulatnie nadzorować politykę prowadzoną przez grupy bankowe, tak aby osiąganie wymaganych wskaźników nie było dokonywane poprzez ograniczenie kredytu. Nie powinniśmy się jednak oszukiwać, dla obecnych właścicieli banków wpuszczenie nowego kapitału jest równoznaczne z rozwodnieniem własności. A nie daj Boże wpuszczenie kapitału państwowego, bo to oznacza restrykcje wynagrodzeń i bezpośredni wpływ państwa na działalność banków. Bankowcy tego bardzo nie lubią. Musimy się więc liczyć z tym, że droga do osiągnięcia odpowiednich współczynników kapitałowych będzie wiodła przez oba opisane tory. Odbije się to również na Polsce, gdyż konsolidacja kapitałowa będzie dokonywana na poziomie grup bankowych, czego efektem będzie przykręcenie śruby również bankom córkom. Kredyt będzie więc mniej dostępny i droższy. Jest to naturalna konsekwencja tego, co się już wydarzyło. Konsekwencją strat, które zostały już poniesione (choć formalnie jeszcze nie ujawnione), musi być rozwodnienie własności lub ograniczenie podaży kredytu. Za nieodpowiedzialne angażowanie się banków (za przyzwoleniem polityków) w greckie papiery trzeba w końcu zapłacić. Gorzej wygląda sytuacja w części dotyczącej stworzenia tzw. zapory ogniowej dla Włoch i Hiszpanii. Jestem bardzo sceptyczny co do tego, czy uda się do środy porozumieć w tej sprawie. Sam pomysł, aby wykorzystać w celu ratowania strefy euro nie tylko środki europejskie, ale również wesprzeć całą akcję pieniędzmi spoza strefy euro, jest dobry. Dzisiaj bowiem widać, że w ramach strefy euro zwiększenie EFSF do poziomu 1 biliona euro bez udziału EBC jest bardzo trudne ze względu na ryzyko utraty przez Francję najwyższego ratingu. Dlatego też Francuzi naciskają, aby EFSF wsparł ECB, który, jak wiadomo, ma praktycznie nieograniczone możliwości finansowe. Ale taki wariant oznaczałby otwartą deklarację de facto bezwarunkowego finansowania długu państw przez drukowanie pieniądza przez bank centralny Europy. Niemcy po traumatycznych doświadczeniach inflacyjnych lat 20. na taki wariant nie pójdą. Ale nie chodzi tu tylko o ryzyko inflacji. Zobowiązanie takie zdjęłoby presję wywieraną na kraje peryferyjne, by reformowały swoje gospodarki. Dlatego też trzeba by sięgnąć do silniejszych i bardziej sprawdzonych instytucji. Najlepiej przygotowanym do tego typu akcji, gdzie pomoc jest uzależniana od postępu reform, jest MFW. Przyszedł czas, aby zwiększyć jego rolę w rozwiązywaniu kryzysu strefy euro. Na świecie jest wystarczająca nadpłynność, aby utrzymać na powierzchni Włochy i Hiszpanię i przywrócić zaufanie. W samej strefie euro prawdopodobnie już tak znacznych środków nie ma. Czas na szersze otwarcie, ze wszystkimi konsekwencjami (większy udział krajów rozwijających się w MFW). Większe zaangażowanie MFW w cały proces ratowania zagrożonych krajów strefy euro znacznie by ułatwiło działanie. Ale to oznaczałoby pozbawienie Francji dzisiejszej siły wpływów. Ach, ta polityka… Czasu jest bardzo mało. Co więcej politycy w Europie ustalili terminy, których teraz nie są w stanie dotrzymać. Im dłużej cały ten spektakl trwa, tym większa niepewność jutra. W najbliższym czasie kluczowe jest odzyskanie zaufania. To przecież z powodu braku zaufania rynki straciły zaufanie do Włoch. Nie ma pewności, że do grupy krajów pod wdzięcznym skrótem PIIGS nie dołączy zaraz kolejne państwo (np. Belgia). W Niemczech jest już pełna świadomość powagi sytuacji. Postulaty niemieckie są sensowne i rynkowe. Gorzej z ich głównym interlekutorem. We Francji wciąż chyba najważniejsza jest przyszłoroczna kampania wyborcza…

Firma w czasie kryzysu

Coraz wyraźniej odczuwane są w przedsiębiorstwach skutki europejskiego kryzysu.  Jest jeszcze czas na przygotowanie na kolejne etapy spowolnienia. Pierwsze efekty najbardziej widoczne były na kursach walutowych, poprawiła się opłacalność eksportu ale pogorszyły perspektywy importerów. Nie można zapominać, że wielu eksporterów jest jednocześnie importerami. Dla przedsiębiorców wysoka zmienność i niepewność z nią związana są głównymi czynnikami ryzyka, zmniejszają chęć do inwestycji i większych przedsięwzięć. Ale na kursie walutowym świat się nie kończy. 

W okresie podwyższonej niepewności jak ma to miejsce na rynku europejskim pojawiają się obawy o tzw. credit crunch, czyli zamrożenie rynku kredytowego. Widoczne były już pierwsze sygnały wskazujące na materializację tego zagrożenia, stąd też ostatnie działania banków centralnych zasilających w płynność system finansowy strefy euro i deklaracje o wykupie obligacji zabezpieczonych. Niestety w najbliższych tygodniach problem płynności w systemie między bankowym będzie się nasilał. Wynika to przede wszystkim z tego, że kolejne wielkie banki europejskie informują o swych problemach finansowych, a szacunki kwot jakie trzeba będzie przeznaczyć na potencjalne ich dofinansowanie rosną.  Konsekwencją ryzyka credit crunch będzie wzrost marż kredytowych. O ile jeszcze niedawno mieliśmy do czynienia z walką o klienta polskich banków o tyle w najbliższych miesiącach spodziewałbym się, że banki przestawią się na tryb bardziej kryzysowy. A to oznacza zarówno trudniejszy dostęp do kredytu jak i wyższą marżę.

I znów płynność będzie najważniejsza. Na szczęście dzisiaj sytuacja zarówno banków jak i sektora przedsiębiorstw jest znacznie lepsza niż trzy lata temu. Banki przez ten ostatni okres zdołały obniżyć relacje kredytów do depozytów, przedsiębiorstwa z kolei notowały kolejne rekordowe kwartały pod względem zysków. Tak więc statystycznie płynnościowo są znacznie lepiej przygotowane na zbliżający się kryzys. Niemniej statystyczna płynność to jedno, czym innym jest zarządzanie płynnością w obrocie gospodarczym. W okresie kiedy zwalania polski handel, kiedy zmienność na kursach walutowych przypomina roller coaster, część firm może wpaść w zatory płatnicze. I wraz z upływem czasu coraz częściej.

Każde przedsiębiorstwo powinno sobie odpowiedzieć na pytanie na ile jego profil działalności ma charakter cykliczny, czy jest może niezależne od cyklu, a może wręcz skorelowane ujemnie. Większość branż jest cykliczna, spada popyt, spada też zapotrzebowanie na produkowane dobra i usługi. Są też branże niezależne od koniunktury takie np. jak farmaceutyczna czy zbrojeniowa. I wreszcie istnieją takie gałęzie które w kryzysach zyskują. I nie chodzi wcale o komorników, ale przede wszystkim o producentów taniej żywności, odzieży itp. W okresie kryzysu konsumenci poszukują tańszych sybstytutów, starają się oszczędzać, jednocześnie wydają proporcjonalnie więcej na tańsze produkty.

Na dzisiaj scenariusz wygląda następująco. Spowalnia i to szybko gospodarka światowa, co przyczynia się do wyhamowania globalnej wymiany handlowej. Znów w tarapaty wpada sektor bankowy, co oznacza droższy i trudniej dostępny kredyt. NBP nie ma zbyt wielkiego pola manewru z obniżaniem stóp procentowych gdyż dziś większym zagrożeniem dla Polski byłby słabszy kurs złotego. Nie można więc za bardzo ulgę w postaci niższych stóp procentowych.  Na rynku surowców jeśli grozi nam tylko lekka recesja światowa to potencjał do dalszych spadków cen surowców jest ograniczony. Tak obstawiam, ale pewności takiej nie ma, bo nie wiemy czy recesja będzie płytka czy głęboka.

W tych czasach rośnie niepewność. Sukces w kryzysie mogą odnieść ci którzy są ostrożni i elastyczni a jednocześnie są w stanie w sposób właściwy zdiagnozować właściwe trendy. Kryzys to najlepszy okres do ekspansji i przyjęć, pod warunkiem że nas na to naprawdę stać.  

The Worst Is Yet To Come

Right now the focus is on the news coming out of Germany, not so much on the macroeconomic data which were not even that bad at last sighting but rather on the political situation. Last week the world’s financial markets waited with baited breath for the Bundestag to vote on the enlargement of the European Financial Stability Fund EFSF. The failure to achieve a majority in Germany’s governing coalition was a sign that Europe is no longer able to cope with the crisis at all. But that one vote does not prejudge the fate of the euro. Waiting in the wings is a series of similar votes in other parliaments while future challenges have considerably increased the sums which the German parliament agreed on last week. There is growing German opposition to pumping more money into Greece and the markets are expecting the cost of saving distressed countries to go to the moon. The problem will get bigger. The current crisis will have to be paid for somehow. The Bild tabloid continues to spew forth fodder which is even quoted by serious press agencies, the hottest story last week being the leak from an internal meeting of the ruling party during which the preparation for Greece defaulting in December was discussed. A few days later we heard from the lips of Mrs Merkel herself that she is not ruling out Greek bankcruptcy. It should come as no surprise that the financial world is gobbling up these rumours because the fate of the eurozone will depend on the decisions of politicians. At the same time the Polish finance ministry announced that it is postponing the next PKO BP share issue until late autumn because they expect markets to be a little less volatile then. In my opinion that is precisely when volatility will be particularly noteworthy as we have still to take the most difficult decisions. The very announcement of Greece’s insolvency will be linked to high uncertainty and fear of markets freezing as after the fall of the Lehman Brothers. The announcement of insolvency means the disclosure of real losses not only by French and German banks but also by Greek industry and any stakeholders strongly invested in the Greek economy – for example Cypriot banks and companies. This information will influence market behaviour. I am expecting rather negative reactions because the market doesn’t like closets full of skeletons. At the same time commercial banks will also reveal their losses which certainly in a few cases will be worse than forecast and right after that questions concerning the future of Portugal and Ireland will have to be answered. All of this is assuming that both Spain and Italy will have weathered the market storms. This all lies ahead. I also fear that what will continue to dominate are the bad data from the main economies despite the recently better than expected German IFO results and the improvements in second quarter US GDP. The old continent is struggling with stagnation and in certain countries with recession. This will persist for a while before (and if) more optimistic data emerge. To sum up we should not expect an improvement but rather a worsening mood over the next few weeks up until the dust settles after the first substantial decisions. This will take some time. It is also still possible that there will be no decision on Greece until the end of the year and the current chaos of uncertainty will get dragged out. I would even be inclined to say that with the second option, the tension and nervousness on the markets will be considerably higher than in the case of decisive action. That would obviously be only if after the announcement of the bankruptcy of Greece we see the Lehman Brothers 2 effect. And no-one can be 100 percent sure of that which is why the politicians and the markets are so afraid of that decision.

Najgorsze dopiero przed nami

Najważniejsze teraz informacje przychodzą z Niemiec. I nie chodzi tu nawet o dane makroekonomiczne, które ostatnio były nienajgorsze, ale przede wszystkim o wieści z politycznego frontu naszego zachodniego sąsiada. Zauważmy, w zeszłym tygodniu cały światowy rynek finansowy oczekiwał z niecierpliwością głosowania w Bundestagu nad rozszerzeniem EFSF, czyli funduszu stabilizacji finansowej. Brak większości wśród rządzącej w Niemczech koalicji byłby sygnałem, że Europa z powodów politycznych nie jest już w stanie w ogóle dalej radzić sobie z kryzysem. Ale to jedno głosowanie nie przesądza o losach strefy euro. Czeka nas jeszcze seria podobnych głosowań w innych parlamentach, a wyzwania na przyszłość znacznie przewyższają kwoty na które zgodził się w zeszłym tygodniu parlament niemiecki. W Niemczech rośnie sprzeciw wobec dalszego pompowania pieniędzy w Grecję, a rynki oczekują coraz większych sum na ratowanie zagrożonych krajów. Problem będzie narastał. Bo za obecny kryzys w ten czy w inny sposób trzeba będzie zapłacić. Kolejne newsy pochodzą z bulwarówki Bild i są cytowane przez poważne agencje informacyjne. Najgorętszym w zeszłym tygodniu był przeciek z wewnętrznego spotkania polityków rządzącej partii, na którym jakoby przekazano informacje o przygotowaniach do ogłoszenia upadłości Grecji w grudniu. Kilka dni później doszła jeszcze kolejna informacja, że z ust pani Kanclerz padła deklaracja, iż nie wyklucza ona upadłości Grecji. W sumie nie ma się co dziwić, świat finansowy żyje dziś plotką bo to od decyzji polityków będą zależeć losy strefy euro W tym samym czasie polskie ministerstwo skarbu zapowiedziało przesunięcie na późną jesień kolejnej emisji akcji PKO BP, oczekując wtedy mniejszej zmienności na rynku. Moim zdaniem będzie raczej odwrotnie i pod koniec roku zmienność będzie wyjątkowo wysoka, ze względu na to, że najtrudniejsze decyzje dopiero przed nami. Samo ogłoszenie upadłości Grecji będzie wiązać się z wyjątkową niepewnością i obawą, że po ogłoszeniu bankructwa nastąpić może podobne zmrożenie rynków z jakim mieliśmy do czynienia po upadku Lehman Brothers. Ogłoszenie upadłości oznacza ujawnienie prawdziwych strat nie tylko przecież przez banki francuskie i niemieckie ale także greckie przedsiębiorstwa, oraz instytucje silnie zaangażowane w grecką gospodarkę, np. banki i przedsiębiorstwa cypryjskie. Odkrywanie tych informacji będzie czynnikiem wpływającym na zachowania rynków. Spodziewam się raczej reakcji negatywnych, bo rynek obawia się „trupów w szafie”. Byłoby zbyt bajkowo, aby w wyniku procesu upadłości Grecji z różnych szaf one nie powypadały. W tym samym momencie dojdzie do ujawnienia strat przez banki komercyjne co zapewne w kilku przypadkach okaże się znacznie gorsze od prognoz. A chwilę później będzie trzeba odpowiedzieć na pytanie dotyczące przyszłości Portugalii i Irlandii. I to wszystko przy założeniu, że uda się doprowadzić do tego aby sztormy rynkowe ominęły Hiszpanię i Włochy. To wszystko naprawdę jeszcze przed nami. Obawiam się też, że wciąż będą dominować opóźnione złe dane z głównych gospodarek, pomimo ostatnich lepszych od oczekiwań odczytów indeksu IFO z Niemiec i korekty w górę danych o amerykańskim PKB za drugi kwartał. Na Starym Kontynencie mamy do czynienia ze stagnacją, a w niektórych krajach z recesją. Potrwa to jeszcze chwilę zanim (i o ile) pojawią się bardziej optymistyczne dane. W sumie więc nie należy spodziewać się uspokojenia a raczej pogarszających się nastrojów w najbliższych tygodniach, aż do momentu kiedy zacznie opadać kurz po pierwszych zasadniczych decyzjach. Chwilę to potrwa. Nie można wykluczyć innego wariantu, w którym do końca roku nie będzie decyzji w sprawie Grecji a obecny chaos niepewności będzie się przedłużał. Byłbym skłonny sądzić iż w tym drugim wariancie napięcie i nerwowość na rynkach będzie znacznie wyższe niż w przypadku ostrych działań. Tak byłoby oczywiście tylko w przypadku gdy po ogłoszeniu upadku Grecji nie nastąpi efekt Lehman Brothers 2. A tego nikt w 100 procentach pewnym być nie może i stąd strach polityków i rynków przed tą decyzją.