To dopiero początek (+eng.)

Euforia rynkowa po ostatnim szczycie Unii trwała wyjątkowo krótko. Wciąż nie ma bowiem odpowiedzi na kilka fundamentalnych pytań, pomimo deklaracji i zaklęć polityków europejskich. Prezydent Francji na przykład zapewniał, że to co zostało zaprojektowane dla Grecji będzie wyłącznie projektem greckim i nie zostanie zastosowane w żadnym innym kraju. Mało kto chyba wierzy w tego typu deklaracje. Rynek odbiera je raczej na odwrót – jako sygnał, że rozwiązanie opracowane dla Grecji będzie swego rodzaju wzorcem do postepowania dla pozostałych zagrożonych krajów. Chodzi przede wszystkim o Portugalię i Irlandię, których sytuacja nie jest aż tak beznadziejna jak w Grecji, ale perspektywy spłaty ich zadłużenia są marne. Prawdopodobnie więc, kiedy panika rynkowa dotknie silniej Portugalię lub Irlandię, przewódcy europejscy, chcąc nie chcąc, będą skłonni wykorzystać sprawdzony mechanizm. W sumie im szybciej się to wydarzy tym lepiej dla całego procesu rozwiązywania europejskich problemów. Im bowiem dłużej trwa niepewność, im dłużej słychać i widać nieumiejętność polityków europejskich do podjęcia trudnych decyzji tym bardziej rynki finansowe mają prawo obawiać się najgorszego. Że sytuacja wymknie się spod kontroli i dojdzie do niekontrolowanej restrukturyzacji długów zagrożonych państw z ryzykiem zarażenia na kraje będące w średniej, ale nie beznadziejnej kondycji finansowej.

Po czwartkowym szczycie taki scenariusz wydaje się mało prawdopodobny. Przede wszystkim dlatego, że przywódcy europejscy w końcu zaakceptowali rozwiązanie, które angażuje w cały proces sektor prywatny i obciąża go stratami na poziomie około 20 procent wartości posiadanych papierów. W praktyce oznacza to kwotę ok. 16 miliardów euro. Ani procentowa ani nominalna wysokość strat nie robi większego wrażenia, jednak po raz pierwszy została udrożniona droga do kontrolowanej restrukturyzacji długu. O ile jeszcze kilka dni temu poważni przywódcy europejscy, włącznie z prezesem EBC J.Trichet, ostro sprzeciwiali się restrukturyzacji o tyle teraz proces taki jest akceptowany i w najbliższych tygodniach zostanie przeprowadzony. Mało kto na rynku wierzy, że przyjęty poziom strat wystarczy aby Grecja, nawet za dekadę, wróciła na rynek finansowy. Ale już samo zaliczenie greckiego długo jako przejściowo niespłacalnego doprowadzi do zapisania 16 miliardów euro jako rezerw, co w praktyce oznacza straty dla posiadaczy tych papierów jeszcze w tym roku. Gdyby skala redukcji była dwukrotnie wyższa, proporcjonalnie wyższe musiałby być też tworzone w tym celu rezerwy. Za jakiś czas nastąpi prawdopodobnie kolejna korekta na greckim długu, dzięki czemu redukcja długu będzie rozłożona w czasie i będzie mniej bolesna dla sektora bankowego. Rozkładanie operacji na takty ma też swoje wady, szczególnie w sytuacji kiedy kolejne kroki nie zostały zapowiedziane, pozostawia to bowiem duże pole do spekulacji. Ważne aby cały proces przebiegł szybko i sprawnie, tak aby na tych trzech krajach zakończyć całą operację. Bo i tak prędzej czy później rynki będą domagać się tego samego w stosunku do Portugalii i Irlandii.

Oprócz redukcji długu pozostaje bardziej fundamentalne wyzwanie, jakim jest wejście Grecji na ścieżkę wzrostu gospodarczego. Wszelkie nowe plany Marshalla brzmią bardzo solidarnie i atrakcyjnie, ale część zadania polegająca na odzyskaniu konkurencyjności zależy przede wszystkim od samych Greków. To Grecy muszą przeprowadzić liberalizację rynku pracy, głęboką prywatyzację sektora publicznego, zwiększyć ściągalność podatków, zgodzić się na stopniowy spadek realnych wynagrodzeń. Ta część zadania jest wyjątkowo trudna, szczególnie w społeczeństwie które nie czuje się winne kryzysowi który je spotkał. Bez wątpienia hasła typu plan Marshalla mają szanse złagodzić gniew ulicy w stosunku do bogatych krajów północy, ale to nie wystarczy. Grecji trzeba pomagać, ale w taki sposób aby równolegle wymuszać na niej reformy. Inaczej będzie to kraj, który nie tylko przez następną dekadę, ale też i przez kolejne będzie na garnuszku Unii Europejskiej. Taki czarny scenariusz może doprowadzić w dłuższym okresie do kryzysu politycznego strefy euro i nawet całego projektu europejskiego. Bo to nie jest tak, że w Niemczech żyją wyłącznie bogaci a w Grecji biedni. Biedniejsza część niemieckiego społeczeństwa będzie coraz silniej sprzeciwiać się finansowaniu krajów południa. Im szybciej problem europejskich peryferiów będzie rozwiązany tym mniejsze ryzyko rozpadu strefy euro, czy nawet Unii Europejskiej.

* * *

This is just the beginning.

The market euphoria which followed the last EU summit has been short lived. A few fundamental questions remain unanswered despite the declarations and incantations of european politicians. The president of France for example said that the plan prepared for Greece will only be used for Greece and not applied in other countries. But surely few people believe this. Indeed the market has reacted as if the very opposite had been uttered and taken this is a sign that the plan will be a kind of intervention model for the other threatened countries. Primarily this means Portugal and Ireland whose situation is not quite as desperate as that of Greece but where the likelihood of debt repayment is slim. Therefore it is highly likely that when market panic is felt more keenly in either Portugal or Ireland, european leaders will be inclined to use a tried and tested mechanism. And the faster this happens, the better it will be for the whole problem solving process. For the longer the uncertainty lasts, and the longer we have to witness the inability of european politicians to take difficult decisions, the more financial markets have the right to count on things turning out for the worse – i.e. that the situation will spin out of control and lead to a disorderly default of those countries under threat with the risk of contagion in those countries whose financial condition, while not desperate, is vulnerable.

After Thursday’s summit such a scenario seems unlikely. Especially because european leaders in the end accepted a solution which involves the private sector in the entire process and makes them take a loss of around 20 percent of the debt they hold. This in practice means around 16 billion euro. Whether the loss is expressed nominally or in percentage terms doesn’t affect its perceived size, but now the first moves towards controlled default have been made. As strongly as certain heavyweight european leaders including ECB president J Trichet may have been opposing debt restructuring even a few days ago, they have now accepted the process and in the next few weeks it will be implemented. Few in the markets believe that the level of loss adopted will be enough for Greece to be able to return to the financial markets even in a decade. But the simple fact of considering Greek debt as temporarily unpayable will lead to earmarking 16 billion euro as a reserve which in practice means that losses for the holders of that debt will be incurred even this year. If the scale of reduction were twice as high, the corresponding reserve would have to increase proportionally. With the next correction, which is likely to occur after a while, debt reduction will be spread out over time and be less painful for the banking sector. Spreading out the operation in stages also carries some risk especially in situations when the next steps have not yet been defined because this throws opens the door to speculation. It is important for the whole process to flow fast , smoothly and conclusively in those three countries because sooner or later the markets will be demanding the same for Portugal and Ireland.

After reducing the debt remains the more fundamental challenge of putting Greece on the path of economic growth. All the new Marshall plans sound solid and appealing but part of the package is the recovery of competitiveness and this depends above all on the Greeks themselves. They will have to liberalise their labour market, have far reaching privatisation of their public sector, have more efficient tax collection and agree on a gradual decrease of real wages. This part of the plan is particularly difficult especially for a population which considers that the crisis is not their fault at all. Certainly slogans such as "Marshall Plan" have a chance of tempering street anger at the rich countries of the north but it will not be enough. Greece must be helped but in a way which means the simultaneous implementation of reforms. It not this will be a country with hand held out to the European Union for decades. Because it’s not true that everyone in Germany is rich and everyone in Greece is poor. The poorer members of the German population will be increasingly opposed to financing the countries of the south. The faster the problem of the european peripheral countries can be solved, the smaller the risk of disintegration of not just the eurozone but of the European Union itself. 

Jak daleko jest z Włoch do Grecji? (+eng.)

Wbrew ostatnim reakcjom rynkowym bardzo daleko. Nawet mówienie o kłopotach włoskiej gospodarki dzisiaj, tak jakby ich wczoraj nie było, jest znaczną przesadą. W skrócie i trochę upraszczając, Grecja jest krajem, w którym dochód narodowy się kurczy, dług może przekroczyć w tym roku 160% PKB, z czego ponad 65% jest w posiadaniu inwestorów zagranicznych. Z kolei Włochy są prawie siedem razy większą gospodarką, która co prawda rośnie powoli, ale rośnie. A dług Włoch wynosi 120% PKB i wzrósł o nieco ponad 10% PKB w porównaniu do okresu przed kryzysem. Dla porównania dług Grecji w tym okresie wzrósł ze 110 w 2008 r. do 143 % PKB w 2010 r. Włosi zgromadzili oszczędności prywatne na poziomie 17% PKB podczas gdy Grecy niecałe 4% PKB. I na koniec, co najważniejsze, w okresie takiego napięcia na rynkach finansowych, z jakim mamy obecnie do czynienia, włoski dług jest w ok. 45% w posiadaniu inwestorów zagranicznych. Ten ostatni element w warunkach wysokiej niepewności rynkowej jest istotny dlatego, że inwestor zagraniczny ma znacznie większą skłonność do przerzucania swych inwestycji między krajami szukając optymalnej relacji zysku do bezpieczeństwa inwestycji. Inwestor z danego kraju nie szuka codziennie innych alternatywnych miejsc do zainwestowania swoich oszczędności i ma skłonność do trzymania papierów wartościowych suwerena, nie zważając na zmienne nastroje rynkowe.

Gospodarka Włoch jest gdzieś pomiędzy Grecją i Niemcami. O Grecji już wspomniałem, Niemcy natomiast po dekadzie stagnacji, ale i reform w latach 90-tych, dziś są lokomotywą strefy euro. W okresie, kiedy w krajach południa rosły płace, w Niemczech pozostawały na prawie niezmienionym poziomie. Relatywna poprawa konkurencyjności, wspólna waluta i fakt, że gospodarka niemiecka produkuje dobra z dużą wartością dodaną, które chce kupować cały świat, powoduje, że Niemcy są dzisiaj gospodarczą gwiazdą strefy euro. Włochy są mało konkurencyjne, ale wzrost mają, nie tworzą aż takiej wartości dodanej jak Niemcy, ale mają wiele towarów atrakcyjnych eksportowo. Jest to też bardzo zasobny w aktywa kraj, będą w stanie obsługiwać swe wielkie zadłużenie. 

Na rynkach finansowych panuje jednak stan wysokiego napięcia. Po tym jak pod koniec zeszłego tygodnia we Włoszech został przyjęty pakiet oszczędnościowy Włochy zeszły na chwilę z celownika. Ale wciąż nie ma pewności jak zostanie rozwiązany kryzys grecki, jakie straty ostatecznie poniosą inwestorzy prywatni. Opublikowane w piątek wieczorem stress testy też nie przyniosły odpowiedzi na zasadnicze pytanie – jak będzie wyglądał świat po restrukturyzacji greckiego długu, czy szerzej po restrukturyzacji długów trzech krajów peryferii. Do tego dochodzą problemy zadłużenia Stanów Zjednoczonych i ostrzeżenia agencji ratingowych o możliwości obniżki ratingu USA. W sumie więc niepewność na rynku jest bardzo wysoka, nie ma odpowiedzi na podstawowe pytania. Co więcej w takich warunkach tworzone są czarne scenariusze, miedzy innymi wariant wyjścia Grecji ze strefy euro, co jeszcze bardziej pogrążyłoby instytucje finansowe zaangażowane finansowo w ten kraj.

Mamy do czynienia z paniką i ucieczką kapitału do bezpiecznych miejsc. Na franku szwajcarskim widać to najwyraźniej, waluta ta bije kolejne rekordy. Trudno wskazać poziom do jakiego może dojść szwajcarska waluta. Poruszamy się obecnie po zupełnie nowych terytoriach. Najbliższym celem jest więc 1.10 CHF a jedno euro. A potem relacja 1:1. Aby tak się jednak stało musiałby nastąpić kolejny napływ złych wiadomości. Mało prawdopodobne, ale nie wykluczone, obserwując tempo w jakim przywódcy europejscy podejmują decyzje. Niemniej mamy obecnie do czynienia z paniką rynkową, i jak tylko odpowiednie decyzje zostaną podjęte i określone zostaną straty, nastąpi szybki powrót na bardziej normalne poziomy. A na razie nie pozostaje nic innego jak czujne oczekiwanie.

Największych zaburzeń spodziewam się w momencie, kiedy będzie przeprowadzany proces restrukturyzacji, bo dopiero wtedy naprawdę okaże się jakie są realne konsekwencje tego procesu. Tak więc niepewność jeszcze trochę potrwa.

* * *

How far from Italy to Greece?

Despite what recent market reaction would have one think, very far indeed. Even talking about Italy’s economic problems today as if they had appeared out of the blue is to give in to hyperbole. Put simply and briefly, Greece is a country whose national income is shrinking, whose debt this year may exceed 160% of GDP with over 65% of that debt held by foreign investors. The Italian economy on the other hand is almost seven times bigger and while it is true that it is growing slowly, at least it is growing. Italian debt is at 120% of GDP – just over a 10% increase on the pre-crisis figure. Greek debt during this period grew from 110% in 2008 to 143% of GDP in 2010. In Italy private savings represented 17% of GDP and 4% in Greece. Finally and most importantly, with the current tension on the financial markets, 45% of Italian bonds are in the hands of foreign investors. This last point is very significant in times of high market uncertainty because the foreign investor is far more inclined to spread investments between countries and seek the best relation of profit to risk. National investors do not move their money around on a daily basis and tend to hold sovereign bonds, paying little heed to changing market mood.

The Italian economy can be placed somewhere between Greece and Germany. Germany has today become the driving force of the eurozone after a decade of stagnation and reforms during the nineties. At a time when wages rose in the southern countries, they were virtually frozen in Germany. The relative improvement in competitiveness, the common currency and the fact that the Germany economy produces goods with high added value which the whole world wants to buy have all meant that Germany today is the economic star of the eurozone. Italy is not very competitive but there is some growth, their goods do not have the added value of German products but they do make many attractive items for export. Italy is a country with many assets and will be capable of servicing its debt.

However the financial markets are still extremely tense. At the end of last week with the adoption of austerity measures Italy momentarily went off course. But there is still no certainty regarding the solution to the Greek crisis and what kind of losses private investors will have to bear. Neither have the stress tests which were published on Friday evening provided answers to the fundamental question – how will things be after the Greek debt is restructured, or to put it more broadly – after debt restructuring has taken place in three peripheral countries. Added to that is the United States debt issue and rating agency warnings about the possibility of a USA downgrade. All in all market uncertainty is very high and there are still important questions. Moreover these conditions breed the darkest doom scenarios such as Greece leaving the eurozone which would intensify the problems facing financial institutions holding Greek debt.

What we are witnessing is panic and flight to safe havens, swiss franc record highs being a perfect example of this. It’s not possible to predict the levels the franc will attain. We are in uncharted territory. The next target is 1.10 CHF to the euro. Then parity. But for that to occur there would have to be a fresh wave of bad news. Unlikely but not entirely improbable given the speed at which european leaders are making decisions. Nevertheless we are still currently witnessing panic in the markets and as soon as appropriate decisions are taken and losses defined, there will be a quick return to more normal levels. But for the time being the only thing to do is to be vigilant and wait. 

I expect to see the biggest disturbances when restructuring gets under way because it will only be then that the real consequences of this process will be observed. So we will have to live with uncertainty for a little while longer.

 

A w Polsce węgiel znów królem jest …

Emisję akcji JSW nie można nie uznać za udaną. Wciąż zbyt dużą uwagę przypisuje się do ceny jaką walory nowonotowanej spółki uzyskują na pierwszym notowaniu i nawet kilku kolejnych dniach. Ważne, że cena akcji istotnie nie spadła, a jak wiadomo perspektyw spółki będą ściśle związane z dynamiką rynków surowców przemysłowych na świecie. Ostatnie lata to istne eldorado surowcowe i jak na razie nie widać zbyt wielu argumentów aby oczekiwać znacznych korekt na tym rynku. Inna kwestia to czy przy relatywnie wysokich cenach można oczekiwać dalszego ich wzrostu. Fundamentalnie na to patrząc, pomimo rosnącego popytu na surowce, przede wszystkim z Chin i Indii, obecne ceny sprzyjają substytucji wielu podstawowych surowców. Im dłużej utrzymują się na stałym poziomie, czy też mają tendencję rosnącą, tym większe prawdopodobieństwo zastępowalności, które w średnim okresie cenę obniży. To nie oznacza wcale, że przejściowo nie zobaczymy znacznie wyższych od dzisiejszych cen surowców. Choćby z powodu niepewności w krajach arabskich, w szczególności największych producentów ropy w tym regionie.

Debiut JSW i wycena spółki, jak i entuzjazm, zakłócony obniżką ratingu Portugalii, jak w soczewce przypomniały o znanej prawdzie, że w Polsce, paradoksalnie, wciąż króluje węgiel. Nawet więcej, dzisiaj węgiel króluje tak jak nie królował od lat. Jeszcze niedawno Bank Światowy szacował, że optymalna struktura energetyczna Polski w roku 2020, polegająca na częściowym zastąpieniu energii z węgla energią atomową, miała spowodować, że w roku 2020 węgiel stanowiłby jedynie 68 % produkcji krajowej energii (dzisiaj jest to ponad 90%), podczas gdy z energii atomowej pochodzić miało 10%. Ewentualne niedobory energetyczne miały być neutralizowane poprzez import energii, w szczególności z Niemiec. Wiele się ostatnio zmieniło. Po wypadku w Fukushimie, rząd niemiecki podjął decyzję o natychmiastowym zamknięciu siedmiu najstarszych elektrowni jądrowych a do 2022 roku kolejnych dziesięciu. W efekcie Niemcy utracą 23% produkowanej w kraju energii. W efekcie Niemcy stały się i będą w najbliższych latach importerem energii netto. Co prawda w Niemczech buduje się nowe moce energetyczne bazujące na odnawialnych źródłach energii, ale w perspektywie do roku 2020 Niemcy nie będą w stanie zneutralizować efektu zamknięcia elektrowni atomowych. W efekcie zarówno Polska jak i Niemcy będą musiały opierać swą strategię energetyczną na imporcie netto energii.

W Polsce planowano wybudowanie dwóch elektrowni atomowych do roku 2020. Ale budowa elektrowni po Fukushimie będzie znacznie droższa niż przed Fukushimą. Nie wspominając o aspekcie politycznym, w wielu krajach, podobnie jak w Niemczech, może nastąpić zmiana podejścia społeczeństw do energii atomowej. Obiektywnie rzecz biorąc mało prawdopodobne wydaje się dziś aby Polska zdołała do roku 2020 wybudować planowaną podaż energii atomowej, nie wspominając o niezbędnej infrastrukturze.

Nie wspominam o gazie łupkowym bo wciąż pozyskiwanie energii z tego źródła jest na papierze. Niemniej suma tych wydarzeń, a w szczególności efekt Fukushimy, i zamknięcie energetyki jądrowej w Niemczech, wymaga zupełnie nowego podejście w Europie do zagadnień energetycznych. Również w polskiej retoryce powinny zmienić się akcenty. To, że Polska jest przeciwna dalszym drastycznym ograniczeniom emisji CO2 nie wynika przecież z naszego widzi mi się ale z obiektywnych uwarunkowań, które stały się jeszcze większym wyzwaniem po Fukushimie. Z jednej strony nie ma co się podniecać polskim węglem i tym, że dzisiaj jest zyskowny, z drugiej zaś przyszedł, lub zaraz przyjdzie, czas na przedefiniowanie celów strategii unijnej w zakresie energetyki niskoemisyjnej. W taki sposób aby uwzględnić zarówno w całej Unii jak i w Polsce nowe realia. A na razie możemy się cieszyć z tego, że mamy kolejną spółkę surowcową na parkiecie.