Niepewność na rynku FX

Kurs franka szwajcarskiego nie daje spokojnie spać osobom z kredytami hipotecznymi w tej walucie. Niestety w okresie globalnej niepewności frank szwajcarski stał się jedyną walutą postrzeganą przez inwestorów jako safe haven. Do niedawna jeszcze jednym tchem wymieniano wraz z frankiem szwajcarskim japońskiego yena. Niestety po ostatnim trzęsieniu ziemi w Japonii, z w szczególności po problemach elektrowni w Fukushimie, pojawiły się obawy o fundamenty japońskiego wzrostu gospodarczego. Z kolei zmiana nastawienia S&P do amerykańskiego długu dała sygnał inwestorom, że nie wolno traktować amerykańskich papierów jako najbezpieczniejszych na ziemi. Aby być dobrze zrozumianym, dolar amerykański i yen japoński są wciąż jednymi z najbardziej wiarygodnych walut na świecie. Ale na skutek opisanych powyżej wydarzeń wzrosła relatywnie siła franka szwajcarskiego. Stał się tak naprawdę jedynym safe haven w pełnym tego słowa znaczeniu. Stąd tak znaczne jego umocnienie w stosunku do euro, no i siłą rzeczy do złotówki.

Nie mam zbyt wielu dobrych wiadomości dla tych którzy wciąż mają kredyty we franku. Niepokój w Europie  spowodowany ryzykiem restrukturyzacji greckiego długu będzie trwał. Nie spodziewam się aby w najbliższych tygodniach mogła zapaść decyzja o redukcji greckich długów. Co więcej EBC sprzeciwia się ich restrukturyzacji argumentując, że grozi to efektem zarażenia i upadkiem wielu instytucji finansowych w Grecji. Nie wspominając o tym, że sam posiada już całkiem sporą ilość greckich obligacji. A brak decyzji to ryzyko i strach o jutro.

Grecja a sprawa Polska

Każdego dnia z Grecji napływają nowe wiadomości, które razem składają się na niezłą mieszankę wybuchową. Słyszymy a to o kolejnym obniżeniu ratingu kraju, a to o kolejnych protestach na ulicach miast, a to o sprzeciwie opozycji wobec planów konsolidacyjnych rządu. Nie wspominając o opóźnieniach w przesłaniu do UE i MFW przez rząd Grecji zmodyfikowanego programu konsolidacji fiskalnej, o sygnałach wysyłanych z MFW o możliwości nieprzyznania Grecji kolejnej transzy wsparcia finansowego czy też o problemach z tytułami własności państwowych aktywów, jako argumentu za opóźnieniem realizacji planów prywatyzacyjnych greckiego rządu. I to wszystko w sytuacji kurczącej się gospodarki z wciąż sporym deficytem i rosnącym długiem. Konsekwencją tych informacji są kolejne rekordy rentowności greckich obligacji. Im więcej czasu upływa tym większy sceptycyzm co do sensowności dotychczasowej polityki krajów strefy euro wobec Grecji.

Politycy europejscy powtarzają, że nie ma dobrego wyjścia z tej sytuacji … i dlatego decydują się na kolejne transze pomocy. Ale, jak wielokrotnie pisałem, zapewnienie Grecji krótkoterminowej płynności przy tak ogromnym zadłużeniu i tak niekonkurencyjnej gospodarce odkłada jedynie problem w czasie. Co więcej, niepewność przenosi się na kolejne państwa regionu, na szczęście wciąż jeszcze omijając Hiszpanię. Ale wystarczyło tylko żeby w zeszłym tygodniu rządząca partia poniosła klęskę w wyborach lokalnych a rynki już następnego dnia oceniły, że premier Zapatero chcąc ratować władzę odejdzie (jak to raz już zrobił rok temu) z drogi reform. Czy odejdzie czy nie odejdzie nie mam pojęcia, ale im więcej krajów stoi przed takim ryzykiem tym kryzys staje się bardziej poważny dla całej strefy euro.

Polityka, podobnie jak ekonomia, polega na umiejętności wyboru. Z faktu, że nie ma dobrych rozwiązań nie wynika, że nic nie należy robić. Po pierwsze wśród nieoptymalnych rozwiązań są lepsze  i gorsze. A co najważniejsze, jak pokazuje ostatni rok, odkładanie decyzji w czasie pogarsza sytuację. Bowiem wraz z upływem czasu rośnie ryzyko, że któryś z rządów ogłosi, że nie ma zamiaru prowadzić dalszych bolesnych reform. Nastąpi wtedy jeszcze głębszy spadek wartości papierów zagrożonych krajów i w efekcie niekontrolowana restrukturyzacja długów tych państw w skali znacznie większej niż obecnie. Nic bowiem nie dokonuje tak głębokiej przeceny walorów jak panika. Wspomniany powyżej scenariusz jest jednym z wielu. Ale przecież nie chodzi o to aby przewidzieć dzisiaj dokładny rozwój wydarzeń ale raczej przestrzegać przed prawdopodobną sekwencją zdarzeń.

Za miesiąc rozpoczyna się Polska prezydencja w Unii Europejskiej. Będzie niestety przysłonięta problemami tzw. krajów peryferyjnych. Szczególnie, że jako kraj będący poza euro nie mamy zbyt dużo do powiedzenia w tej sprawie. Choć własne zdanie wypadałoby mieć. Nie wiem jaka jest opinia polskiego rządu w kwestii  sposobu wyjścia z greckiego zadłużenia. Uważam, że powinna być zbliżona do niemieckiej, czyli popierać tzw. miękką restrukturyzację greckiego długu. Dzisiaj głównym zmartwieniem Europy nie są już nierówności regionalne, sen z powiek spędza im przede wszystkim obawa, że za Grecję rachunek trzeba będzie niedługo już zapłacić i prawdopodobnie na jednym kraju się nie skończy. A w najbliższych tygodniach zapadać będą kluczowe dla przyszłego budżetu unijnego decyzje. I to w okresie, kiedy oprócz problemów krajów peryferyjnych większość krajów europejskich skupionych jest na cięciu deficytów. Chętnie więc przyciętoby też na budżecie unijnym. A jak się nie uda za bardzo przyciąć to przynajmniej budżet ten tak zrestrukturyzować aby więcej środków trafiło z powrotem do płatników np. w postaci wsparcia tzw. zielonych technologii czy innowacji. To co się dzieje dzisiaj wokół Grecji ma wpływ na naszą przyszłość. Dlatego powinniśmy się opowiadać za rozwiązaniem które łatwe nie jest, ale problem przecina i daje możliwość skupienia się na przyszłości.  

Rosnąca konkurencja na rynku bankowym

Zbyt wcześnie aby ogłaszać koniec kryzysu na rynku bankowym. Wciąż nie rozwiązane pozostają kwestie zadłużenia krajów peryferyjnych Europy w których to banki europejskie zainwestowały spore sumy pieniędzy wykupując w starych dobrych czasach ich obligacje. Banki regionalne w Hiszpanii, czy w Portugalii wciąż mają problem z niedoborem kapitału. Płynność w niektórych miejscach Europy ciągle  jest dobrem rzadkim. W ciągu najbliższych kilku lat zostaną wprowadzone nowe regulacje przewidziane w Bazylei III. Nie wspominając o nowych zasadach nadzoru. Niemniej w tej zdrowszej części Europy można odnieść wrażenie, że świat finansów wraca do normalności. Do normalności rozumianej jako presja na wysokie, coraz wyższe stopy zwrotu, oczekiwanie coraz wyższej rentowności kapitału, premiowanie bardziej agresywnych graczy.

O ile jeszcze rok temu główną troską analityków bankowych był niedobór kapitału tak teraz coraz częściej na rynku słychać głosy o tym, że wyższy niż minimum współczynnik wypłacalności kapitałowej jest przejawem zbytniej ostrożności i niewykorzystania potencjału. W tym sensie można odnieść wrażenie jakbyśmy znów znajdowali się w drugiej połowie poprzedniej dekady.  Są jednak pewne różnice. Choćby taka, że podejście banków do kwestii płynności uległo istotnej zmianie po kryzysie. Zbyt dużo bowiem stresu kosztowało zarządzających płynnością poszukiwanie środków na rynku w okresie kiedy płynność zniknęła. I choć dzisiaj w Polsce można swobodnie pozyskać na rynku pieniądz hurtowy, nikt nie może mieć pewności, że tak samo będzie za tydzień czy za miesiąc. Problem płynności będzie, oprócz wymogów kapitałowych, głównym wyzwaniem banków na najbliższe lata.

Aby zbilansować kredyty z depozytami można albo ograniczać akcję kredytową lub też starać się pozyskiwać więcej depozytów. Przypomnę, że w okresie kryzysu mieliśmy do czynienia wręcz z wojną depozytową, kiedy brak płynności na rynku hurtowym i potrzeba dopasowania pozycji w złotówkach do pozycji kredytu w walucie obcej, był najważniejszym wyzwaniem dla banków. Dzisiaj nie ma paniki, ale widać, że depozyt jest dobrem rzadkim i pożądanym. Widać to przede wszystkim po spadających marżach depozytowych, które w ostatnich miesiącach spadły o ponad 0.5 pp. Zauważmy też, że przeciętny bank na polskim rynku zmuszony jest dopłacać do depozytów cały zarobek przerzucając na część kredytową i cross sell (ostatnio sytuacja z punktu widzenia banków mogła się poprawić ze względu na szybką serię podwyżek stóp procentowych). Jednocześnie obserwujemy również spadek marż kredytowych na rynku. Dawno minęły już czasy kiedy klient chodził od banku do banku prosząc o kredyt i był szczęśliwy płacąc za niego 400 punktów bazowych. Obecnie średnia marża kredytowa dla kredytu korporacyjnego wynosi lekko poniżej 200 punktów bazowych i nadal spada. Wracamy do normalności. Pytanie jak daleko banki będą skłonne zejść z marżami. Czy tak jak przed kryzysem, że marża na poziomie 20 czy 30 punktów bazowych nie należały do rzadkości? Takim obrotem spraw byłbym zaskoczony bo oznaczałoby to, że nie zostały wyciągnięte wnioski z roku 2008, byłoby to również wbrew logice. W latach 2007, 2008 dynamika kredytu korporacyjnego wynosiła 25 % a hipotecznego ponad 50% (uwzględniając efekt kursowy). Działo się to jednak w okresie nieograniczonej płynności. Dziś, kiedy banki dopłacają do depozytów, płynność nie jest ograniczona a popyt ze strony firm umiarkowany trudno spodziewać się aby marże zjechały do poziomów sprzed kryzysu.

Bankowość powinna wrócić do swego tradycyjnego modelu gdzie bank jest pośrednikiem pomiędzy depozytariuszem i kredytobiorcą. Tyle, że banki przyzwyczaiły akcjonariuszy do całkiem przyzwoitych zwrotów z kapitału i teraz posiadacze akcji znów tego oczekują. Banki więc szukają produktów o wyższej marżowości. Stąd m.in. presja na ofertę kredytów walutowych, które wciąż są jednym z najbardziej atrakcyjnych marżowo produktów. O ile więc można się spodziewać powrotu do bardziej tradycyjnej bankowości to obawiam się, że nie unikniemy presji na powrót do wysokich zwrotów z kapitałów. A to oznacza, że o ile wyższe wymogi kapitałowe i mniejsze uzależnienie od hurtowego pieniądza ograniczą skalę ewentualnej ekspansji, o tyle presja na wyniki będzie znów pchała bankowców do szukania produktów bardziej ryzykownych.

Podwyżki stóp przyspieszają

W sumie główne zaskoczenie wynika z niewłaściwej komunikacji z rynkiem. Podwyżki stóp były oczekiwane, tyle że bardziej rozłożone w czasie. Szczególnie, że po zapowiedzi skoordynowanej interwencji na rynku walutowym przez ministerstwo finansów przekaz ze strony banku centralnego sugerował, że skala podwyżek dzięki takim właśnie działaniom może być mniejsza. Wczoraj na konferencji prasowej prezes NBP Marek Belka powiedział wprost, że przy podejmowaniu decyzji o podwyżce stóp nie było jednomyślności. Zauważmy, że nigdy nie było jednomyślności, jednak wczoraj o tym powiedziano na konferencji. Dobrze, że taka deklaracja padła bo rzuca nieco światła na kulisy decyzji. Wygląda na to, że większość która zagłosowała za podwyżką stóp nie zgadzała się z wcześniejszą retoryką zastępowalności pomiędzy podwyżkami stóp a kursem walutowym. Być może nie udało się uzgodnić tego przekazu związanego z interwencją z większością Rady. Teraz prezes Belka na konferencji musiał studzić odczekiwania rynku co do skali zacieśnienia monetarnego sugerując, że oczekiwana skala podwyżek będzie zgodna z planem RPP, tyle że dokonana zostanie wcześniej niż rynek się tego spodziewał.

Reakcja rynku walutowego była mocna, w wyniku decyzji złoty umocnił się o ponad 3 grosze. Na rynku pieniężnym oczekuje się teraz, że w ramach całego cyklu zacieśnienia monetarnego stopy w Polsce wzrosną do poziomu 5% – 5.25% a do końca tego roku do poziomu 4.75%. Nie jestem pewien czy to jest zgodne z tym co planowała RPP. Starając się zinterpretować wczorajszą decyzję raczej obstawiałbym wariant, że stopy w Polsce nie wzrosną do 5.25 procent a RPP za miesiąc lub dwa ogłosi dłuższą przerwę w dalszych podwyżkach stóp, lub powie wręcz, że na tym koniec.

Tak czy inaczej z Polski poszedł mocny sygnał, że RPP jest poważnie zaniepokojona inflacją i głównym instrumentem do walki z nią są stopy procentowe. Ich wpływ na kurs jest ważnym czynnikiem, ale to nie kurs jest celem działań Rady. Bez wątpienia Rada byłaby bardziej skuteczna w działaniu gdyby udało jej się również skoordynować komunikację, bo jak wiadomo zarówno z literatury jak i doświadczeń dobra komunikacja z rynkami może być ważnym instrumentem zarządzania oczekiwaniami inflacyjnymi.  Pozostaje mieć nadzieje, że zostaną z tego wyciągnięte wnioski na przyszłość.

 

Niepewność na rynku byka

Od mniej więcej dwóch lat stale rosną ceny akcji. Nikt jednak nie jest skłonny nazwać tego wzrostu hossą. Jest to bez wątpienia odreagowanie po zbyt głębokich spadkach w okresie kryzysu. Wzrost cen akcji jest też reakcją na ożywienie globalne – pomimo różnego rodzaju obaw gospodarka światowa całkiem nieźle się rozwija. Ale hossa to nie jest. Za dużo jest niepewności, zbyt dużo nierozwiązanych problemów, zbyt wiele napięć i nierównowag na świecie.

Przyczynkiem do napisania tego felietonu był ostatni bardzo głęboki spadek cen ropy. Za spadkiem tym podążyły również inne surowce. Dużo o tym w ostatnich dniach pisano, skupię się więc na pozostałych wątkach. Przede wszystkim na tym na ile bańka została przebita i co to znaczy dla dalszych perspektyw zarówno rynku akcji jak i surowców. Pytanie jak wiadomo nie należy do najłatwiejszych.

Nierównowaga na rynku finansowym jest efektem kilku czynnikami. Po pierwsze nierównym tempem rozwoju gospodarczego, bardzo szybkim w krajach azjatyckich, dość szybkim w innych krajach rozwijających się, powolnym w większości krajów rozwiniętych i ujemnym w krajach tzw. unijnych peryferii. To zróżnicowanie wzrostu ma swoje konsekwencje dla globalnych nierównowag, szybko rozwijające się kraje azjatyckie generują inflację, która jest eksportowana na cały świat w tym również do krajów wolno rozwijających się. Szybko rozwijające się kraje, we tym przede wszystkim Chiny, są więc zmuszone prowadzić coraz ostrzejszą politykę monetarną zarówno poprzez wzrost stóp procentowych jak i umacnianie własnej waluty. Podobną politykę stosuje Polska, gdzie mamy do czynienia zarówno z podwyżkami stóp procentowych jak i interwencjami na rynku walutowym w celu umocnienia złotego. Kolejnym sprawcą nierównowag jest luźna polityka pieniężna prowadzona przez główne banki centralne świata. Co prawda EBC rozpoczął już cykl podwyższania stóp procentowych, ale wciąż są one na rekordowo niskim poziomie i szanse na ich „normalizację”, jak to określił ostatnio nowy szef Bundesbanku, w najbliższym czasie są znikome. Czekają nas prawdopodobnie jedna lub dwie podwyżki stóp procentowych i na tym na razie koniec. Fed co prawda zapowiedział zakończenie drukowania pieniędzy, wciąż jednak nadmiar gotówki krąży w światowej gospodarce i musi być gdzieś inwestowany. Nie bez znaczenia jest też ogromny deficyt budżetowy Ameryki co również oznacza dodatkowy pieniądz. I na razie, co najmniej do końca tego roku, nic nie zapowiada aby do jakiegoś poważniejszego zacieśnienia czy to monetarnego czy to fiskalnego miało dojść. Na rok przed wyborami Barak Obama będzie raczej skłonny pobudzać gospodarkę a nie ją chłodzić. Co prawda to pobudzanie również odbija się czkawką w Ameryce gdzie wzrost cen benzyny ogranicza możliwości zakupowe Amerykanów. Wiele wskazuje jednak na to, że obecna luźna polityka fiskalna i monetarna będzie kontynuowana.

W takiej sytuacji nadmiar pieniądza będzie musiał być nadal gdzieś inwestowany. Po ostatniej korekcie na rynku surowców część pieniędzy zostanie zainwestowana na rynek akcji i papierów dłużnych. Perspektywy wzrostu nie są najgorsze choć są bardzo nierównomiernie rozłożone na świecie. Pieniądze będą więc płynęły tam gdzie perspektywy wzrostu gospodarczego są najwyższe a ryzyko przegrzania w najbliższym czasie wciąż relatywnie małe. Tak czy inaczej miejsca te będą kolejnym miejscem tworzenia się bańki spekulacyjnej. Polska jest jednym z krajów gdzie niezłe perspektywy wzrostu i relatywnie głęboki rynek kapitałowy zachęcają do angażowania większych środków. Stąd też rekordowy w ostatnim czasie napływ pieniędzy na rynek akcji i obligacji. Spodziewam się, że trend ten będzie kontynuowany, szczególnie jeśli uwzględnimy zmniejszone ryzyko nagłej dewaluacji. Ogłoszone bowiem niedawno skoordynowane działanie ministerstwa finansów i NBP wymiany środków unijnych zmniejsza ryzyko takiego scenariusza.

Mamy bez wątpienia do czynienia z rynkiem byka, ale wątpliwości pozostają. Ale gdyby nie było wątpliwości to jest byłaby to po prostu hossa. Która też trwać wiecznie nie może.

Nastrój przedwyborczy

Kiedy Stany Zjednoczone otrzymały żółtą kartkę za brak perspektyw obniżenia narastającego długu,  a Grecja jest coraz bliższa restrukturyzacji długu, to w Polsce pojawia się coraz więcej pomysłów na dodatkowe wydatki. W ostatnim tygodniu nastąpił wysyp takich propozycji i nie sposób ich nazwać bezpiecznymi dla finansów publicznych. A to dopiero początek kampanii wyborczej. Strach pomyśleć co będzie dalej.

Zacznijmy od akcyzy na paliwo. Ceny benzyny na stacjach są rekordowe, przekraczają 5.30 złotych za litr. Jak wiadomo tak wysoka cena benzyny jest pochodną wzrostu cen ropy na rynkach światowych zarówno z powodu konfliktu zbrojnego w Afryce Północnej jak i wzrostu popytu na ten surowiec generowanego przez szybko rozwijające się kraje azjatyckie. W sumie możemy wpływać na cenę ropy albo poprzez kurs walutowy lub też poprzez zmianę poziomu stawki akcyzy. Dla przypomnienia z 5.20 złotych ceny benzyny podatki (akcyza, VAT, opłata paliwowa)  stanowi ok. 2.7 zł, ok. 2 zł  to koszt surowca, a 50 groszy to marża dystrybutora i producenta. Gdyby obniżyć akcyzę o 20 groszy to spadek dochodów budżetowych z tego tytułu wyniósłby 2 miliardy złotych, czyli mniej więcej czwartą część „oszczędności” uzyskanych z obniżki składki do OFE. W tak trudnej i napiętej sytuacji budżetowej jak obecna, w okresie kiedy proponuje się przycięcie inwestycji samorządowych aby ograniczyć ich negatywny wkład do wyniku sektora finansów publicznych, obniżanie nagle dochodów o 2 miliardy złotych byłoby zupełnie niezrozumiałe. Zdziwiłbym bym się gdyby zgodził się na to minister finansów. Ale trzeba przyznać, że niejedno mnie ostatnio zadziwiło.

Najbardziej zaskoczyła mnie jednak zeszło wtorkowa decyzja rządu o podniesieniu płacy minimalnej od 2012 roku do 1500 złotych z obecnych 1386 zł. To niemała podwyżka bo o ponad 8%. Ta decyzja może mieć dwojakie konsekwencje. Po pierwsze jest mocną wskazówką jaka skala podwyżek płac jest w ogóle do pomyślenia. Na pierwszy rzut oka zależności pomiędzy płacą minimalną a średnią nie jest oczywista, niemniej w okresie kiedy znacznie wzrosła inflacja i coraz bardziej zasadne są obawy o nasilenie się presji płacowej, sygnał ze strony rządu jest dolewaniem oliwy do ognia. Została bowiem zapowiedziana podwyżka w określonej skali która będzie wzorcem dla wielu przedsiębiorstw, szczególnie państwowych. A w obecnej sytuacji nadmierny wzrost płac byłby zabójczy dla polskiej gospodarki, gdyż nie wynikałby ze wzrostu wydajności a z surowcowego wzrostu kosztów, co uderzyłoby w przedsiębiorstwa podwójnie. Wzrost płacy minimalnej to też problem dla regionów w których stawki płac są znacznie niższe niż w metropoliach. Przy tak wysokim zróżnicowaniu regionalnym utrzymywanie jednej, wspólnej dla całego kraju płacy minimalnej mija się ze zdrowym rozsądkiem, na który ostatnio często się powoływano. Drugi ważny aspekt ma charakter fiskalny. Wzrost płacy minimalnej generuje bowiem wzrost wydatków w wielu dziedzinach, w których są one indeksowane wysokością płacy minimalnej. Koszt fiskalny zapowiedzianej przez rząd podwyżki szacować można na kilkaset milionów złotych.

Trzecim pomysłem który się ostatnio pojawił było przekierowanie jednego lub dwóch miliardów złotych na aktywne formy walki z bezrobociem. Brzmi to atrakcyjnie, rzeczywistość jest jednak bardziej brutalna. Doświadczenie światowe, ale też i polskie wskazują na to, że aktywne formy przeciwdziałaniu bezrobociu są nieskuteczne. Ich moc sprawcza działa wyłącznie w okresie wydawania tych środków. Po ich wygaśnięciu bezrobocie znowu rośnie.  W Polsce, ale również mało gdzie na świecie, nie udało się stworzyć skutecznego mechanizmu zwalczania bezrobocie poprzez aktywne formy walki z tym zjawiskiem. Nauka ekonomii jest nauką wyboru. W tym wypadku wybór dotyczy tego czy dokonać przesunięcia miliardów złotych na aktywne formy czy też obniżyć o tę samą kwotę deficyt budżetowy, a tym samym dług. W krótkim okresie, np. w okresie wyborów, opłaca się dokonać wyboru pierwszego, bo w okresie wydatkowania tych pieniędzy bezrobocie zapewne spadnie. Jednak po ich wygaśnięciu znów wzrośnie a rachunek trzeba będzie zapłacić. Innymi słowy mamy dylemat pomiędzy krótkotrwałą kosztowną poprawą na rynku pracy a mniejszym deficytem i długiem w dłuższym okresie co zwiększa, w małym co prawda, stabilność polskiej gospodarki a tym samym poprawia jej perspektywy. No cóż, odwieczny dylemat przedwyborczy … Tyle, że wszystkie razem dość kosztowne dla gospodarki. Bo rachunki przyjdą po wyborach.