Czas na ekspansję

Najlepiej kupować w dołku. Wie to każdy inwestor, ale niewielu się to udaje. Z prostego powodu – trudno o pewność, że w danym momencie jest właśnie dołek. Gdyby wiedza taka była powszechna nie byłoby okazji do kupowania atrakcyjnie i tanio. Zwykle w masie swej mamy tendencję do działania zupełnie odwrotnego, czyli kupowania na górce i sprzedawania w dołku.

Jeden z moich znajomych, zresztą bardzo dobry trader na rynku FX, zwykł nazywać tego typu strategię inwestycyjną „Johnny comes late”. Czyli jest sobie taki Johnny, który usłyszał, że wszyscy coś kupują i na tym zarabiają i też w końcu zdecydował się kupić. Tyle, że kupił na górce, a ci którzy wcześniej na tym zarabiali właśnie Johnnemu zdołali sprzedać swoje o wiele dziś już więcej warte aktywa. Morał z tego jest taki, żeby nie być tym Johnnym, co to późno przybywa, a raczej szukać okazji wtedy gdy inni jej nie dostrzegają. 

Na różnych rynkach aktywów rożne mogą być momenty osiągania szczytów i upadków. Zwykle jest tak, że rynek akcji wyprzedza zdarzenia w realnej gospodarce. Tak było w trakcie ostatniego kryzysu. Załamanie na rynku akcji nastąpiło na przełomie lipca i sierpnia 2007 roku, podczas gdy za początek kryzysu w gospodarce realnej Stanów Zjednoczonych Amerykanie uznają grudzień 2007. Podobnie rynek dobrze wyczuł moment, kiedy trzeba rozpocząć zakupy, stało się to w marcu 2009, na co najmniej kwartał przed tym jak dane z globalnej gospodarki wskazały na twarde oznaki ożywienia. Ale rynki akcji nie są dobrym predyktorem dłuższych trendów gospodarczych.

Inaczej jest na rynkach gospodarki realnej, na rynku mieszkaniowym czy na rynku przedsiębiorstw. Oczywiście rynek kapitałowy wpływa na wycenę gospodarki realnej, ale rynek jest w swej naturze krótkowzroczny, często szybko może dokonać korekt swych wycen. Na rynku deweloperskim czy też rynkach produkcji liczy się znacznie dłuższy okres, co najmniej kilkuletni. Dziś nikt rozsądny nie postawi dużych pieniędzy na kilkuletnią prognozę gospodarczą. Świat wciąż żyje i w najbliższych latach żyć będzie w niepewności. Wciąż nie ma odpowiedzi jak Europa wyjdzie z kryzysu fiskalnego, w którym po uszy wciąż tkwi kilka z krajów strefy euro. Wciąż nie ma pewności, czy amerykański sektor prywatny zdoła uchronić Amerykę przez drugim dnem recesji. Wciąż nie wiadomo, czy w ciągu najbliższych kilku lat Chiny czy Indie nie dostaną zadyszki, którą odczuje cały świat. Pamiętajmy, że podział świata, który znamy sprzed lat dziesięciu, dawno nie istnieje. Świat jest coraz bardziej globalny i za lat pięć kraje rozwijającej się Azji prawdopodobnie będą wytwarzały 30% globalnego PKB, podczas gdy kraje rozwinięte poniżej 50%. Dziś ta relacja wynosi 25% do 55%, a lat temu dziesięć było to 15% do 65%. Dlatego też wciąż wielu inwestorów ma poważne obawy, aby uznać obecny stan za dołek, dołek do zakupów czy wielkich inwestycji.

Uważam, że obecnie jest właśnie czas na inwestycje i na ekspansję. Szczególnie na rynkach, które wydają się nam mało dostępne. Jednym z takich bardzo atrakcyjnych rynków jest moim zdaniem rynek niemiecki. I nie tylko jako potencjalny rynek zbytu, ale jako miejsce potencjalnej ekspansji gospodarczej naszych przedsiębiorstw. Zeszłoroczne spowolnienie gospodarki niemieckiej było tak głębokie, że wciąż wiele przedsiębiorstw, szczególnie bardziej uzależnionych od popytu wewnętrznego przeżywa spore kłopoty. Wiele z nich można dziś relatywnie tanio kupić. Otwarcie niemieckiego rynku pracy od maja przyszłego roku dodatkowo daje olbrzymią szasnę na świadczenie usług w Niemczech przez polskich pracowników. Dziś wciąż naszą główną przewagą w tej rywalizacji są niskie koszty pracy, ale za jakiś czas może okazać się, że jest to również przedsiębiorczość i swego rodzaju szaleństwo ekspansji, którego w wielu krajach rozwiniętych od pewnego czasu brakuje.

Nie udowodnię nikomu tezy, ze właśnie teraz mamy do czynienia z dołkiem. Tak uważam na podstawie przebiegu procesów gospodarczych. Nie udowodnię, że polska ekspansja w Niemczech jest najlepszą strategią na najbliższe lata. Ale to co dziś jest niepewne czy niebanalne może okazać jedyną drogą do sukcesu. A to co jest pewne jest już dawno uwzględnione w cenach.

O polskim długu na poważnie

Nie zgadzam się ze stwierdzeniem, że długi nam przyrastają jak za Gierka. Po pierwsze dlatego, ze zaciągany za Gierka dług był w momencie pożyczania nie do spłacenia. Długi gierkowskie były zaciągane nieodpowiedzialnie, nie było na nie pokrycia w eksporcie towarów, nie wspominając o tym, że znaczna część tych pieniędzy została zmarnowana, czy też wręcz rozkradziona. Zadłużanie państwa w latach 70-tych miało na celu przypodobanie się społeczeństwu, bez dokonania głębszego rachunku ekonomicznego. Dobrze też przypomnieć, że już w 1976 polityka życia na kredyt zaczęła bankrutować (zadłużenie zagraniczne Polski było większe od dwuletnich wpływów z eksportu), a zupełnie zbankrutowała w roku 1980, kiedy Polska przestała obsługiwać swoje zadłużenie (płatności z tytułu odsetek i spłaty kredytów przekroczyły przychody z eksportu). W dzisiejszej terminologii ekonomicznej należałoby powiedzieć, że Polska w roku 1980 ogłosiła upadłość. Poziom długów był tak duży, że Polska nie byłaby w stanie przeprowadzić jakichkolwiek reform w 1989 roku, gdyby nie szereg porozumień regulujących spłatę zadłużenia z Klubem Londyńskim i Paryskim w latach 90-tych. Dług Gierka dobił i tak słabą polską gospodarkę. W sumie główną zaletą długów Gierka jest to, że rządzący w latach 80-tych w Polsce komuniści doszli do wniosku, że sami z tej zapaści wyjść już nie będą w stanie. I oddali ostatecznie władzę opozycji.

Tak więc oprócz nominalnych wartości nie widzę zbyt wielu paraleli. Przyrost długu w ciągu ostatnich dwóch lat wyniósł 6% PKB, z czego w 60 procentach to zasługa spadku dochodów a w 40 procentach przyrostu wydatków, w tym przede wszystkim wydatków infrastrukturalnych. Jakby na to nie spojrzeć zarówno dzięki obniżce podatków i składek, przyjętej jeszcze za rządów PiS, jak również dzięki kontynuacji inwestycji infrastrukturalnych Polsce udało się przejść w miarę suchą stopą przez kryzys finansowy. Przyrost długu w latach 2007 – 2009 był swego rodzaju konsekwencją wcześniejszych działań i kryzysu. W trakcie kryzysu rząd zachował się wyjątkowo odpowiedzialnie nie zwiększając wydatków konsumpcyjnych (a były takie naciski) jak również decydując się na utrzymanie wsparcia dla inwestycji infrastrukturalnych. Ale to już przeszłość. Głównym problemem dzisiaj jest dalsze narastanie długu i niezbyt ciekawa perspektywa ewentualnych działań zaradczych.

Wyzwania dotyczą lat 2011- 2013. Wyższy niż przed kryzysem poziom długu powoduje, że jest coraz bliżej niebezpiecznych rewirów, coraz większy jest poziom płaconych odsetek, coraz mniejszy komfort rządzących. Rozumiem stanowisko Ministerstwa Finansów – pokażmy rynkom finansowym sposób działania w przypadku przekroczenia progu 55% PKB, dzięki czemu będziemy wiarygodni. Rynki finansowe takie argumenty kupują, bo najbardziej niebezpieczna jest niekontrolowana spirala rosnącego długu. Lepiej zadziałać podatkami przy długu na poziomie 55% PKB, aniżeli 70%, czy 80%. Tyle, że strategia oparta na podwyższaniu podatków jest w dłuższym horyzoncie skazywaniem się na powolny wzrost, wysokie bezrobocie i presję emigracyjną. Nie ma takiej możliwości aby kraj na dorobku rozwijał się szybko przy rosnących obciążeniach podatkowych. Na Węgrzech wysokie poziomy deficytów i długu zmusiły rządy do zaciskania pasa, w znacznej mierze poprzez podwyżkę podatków. W efekcie całą ostatnią dekadę na Węgrzech można by nazwać dekadą straconą. Skala nieodpowiedzialności budżetowej, jaka miała miejsce na Węgrzech, znacznie przekracza wyobraźnię polityków nad Wisłą. Z tego jednak małe pocieszenie, bo lekcję z doświadczeń węgierskich należało by wyciągnąć już dziś. A tak się niestety nie dzieje.

Może jest jakiś ukryty plan działań. Może obecna retoryka jest wyłącznie reakcją na nawoływania ekonomistów do śmielszych reform. Nie wiem. Wiem tylko, że nie da się zmniejszyć obciążeń fiskalnych polskiej gospodarki bez podwyższenia ustawowego wieku emerytalnego. Bogata literatura i badania wskazują na to, że ludzie wolą pieniądze dziś niż obietnicę większych pieniędzy jutro. Nie jesteśmy w stanie oszacować swojej oczekiwanej dalszej długości życia i ruchomy wiek emerytalny nie jest wystarczającym bodźcem do późniejszego przechodzenia na emeryturę. Podobnie jest z KRUS. Nie jest możliwy skok cywilizacyjny Polski w sytuacji kiedy system ubezpieczeń rolniczych (obejmujący 12% ubezpieczonych) petryfikuje biedę na terenach wiejskich. Głównym wyzwaniem Polski jest zwiększyć aktywność i wydajność polskiego społeczeństwa. Żyjemy tu i teraz, reformy są potrzebne właśnie tu i teraz.

Wojny walutowe drogą do kolejnego kryzysu

Hasło wojny walutowe od dobrych kilku tygodni nie schodzi z ust analityków i decydentów gospodarczych. Wojny walutowe brzmią trochę jak wojny gwiezdne ale główna różnica polega na tym, że w wojnach walutowych wygrywa słabszy. Słabszy kurs. W uproszczeniu wojna walutowa polega na tym, że kraj który sztucznie zaniża wartość swojej waluty staje się dzięki temu bardziej konkurencyjny a jego partner handlowy siłą rzeczy mniej konkurencyjny. W sytuacji gdyby dotyczyło to wyłącznie dwóch krajów łatwiej byłoby ocenić który kraj w jakim stopniu i o ile walutę swą nadmiernie osłabił. Dziś jednak w gospodarce globalnej bardzo trudno jest znaleźć odpowiedź na pytanie jakie są właściwe kursy równowagi.

Zarówno frank szwajcarski jak i jen japoński w warunkach globalnego kryzysu stały się jednymi z walut rezerwowych świata w wyniku czego nastąpiło ich znaczne umocnienie. Nie pomogły rekordowe obniżki stóp procentowych niemal do zera, które miały zniechęcać inwestorów do kupowania papierów wartościowych denominowanych w tych walutach. W pierwszej fazie kryzysu umocnienie franka szwajcarskiego wobec euro wyniosło 5%, pogłębiając się do 15% w drugiej fazie kryzysu. W analogicznych okresach jen japoński umocnił się wobec dolara o 15% i 25%. Presja aprecjacyjna na obie te waluty jest związana z faktem, że traktowane są one jako „bezpieczne schronienie” (ang. safe haven) w warunkach rosnącej awersji do ryzyka. Ostatnie pół roku to silne umacnianie się obu walut, CHF wobec euro o ponad 5%, a jen wobec dolara o ok. 13%. Jeszcze wiosną tego roku bank centralny Szwajcarii prowadził politykę interwencji walutowych mających na celu osłabienie franka. W pierwszej połowie roku wydano na ten cel prawie 150 mld CHF po czym uznano, że działania te były nieskuteczne i je wstrzymano. Z kolei Bank Japonii dwa tygodnie temu obniżył symbolicznie stopy do prawie zera z ok. 0.25%, co miało zostać przez inwestorów odczytane jako zapowiedź działań zmierzających do osłabienia waluty.

Ale to nie jest tak, że bank centralny musi podejmować aż tak bezpośrednie działania jak interwencja walutowa aby osłabiać swoją walutę. Od pewnego czasu swoją walutę osłabiają Amerykanie między innymi poprzez wyjątkowo gołębią retorykę Fed i zapowiedź kolejnej rundy poluzowania monetarnego (Quantative Easing 2), co miałoby polegać na wykupie obligacji rządu amerykańskiego przez bank centralny. Podobną retorykę słychać w Wielkiej Brytanii. Do tego dochodzi jeszcze niedowartościowana waluta chińska (juan), która według Amerykanów jest za słaba o ok. 40%. Pytanie brzmi, jak w tym galimatiasie znaleźć właściwy poziom kursów równowagi.

Kursy wahają się wokół poziomu równowagi, rzadko w niej pozostają. Po latach prób i błędów świat finansów doszedł do wniosku, że najbliższe doskonałości są kursy płynne. Mają całą masę wad, choćby taką że kształtują się w oparciu o dane bieżące, często kształtowane są pod wpływem emocji itd. Ale mają tę zaletę, że kształtowane są przez miliony inwestorów dzięki czemu ich poziom jest wypadkową miliardów pojedynczych transakcji. Rządy czy banki centralne mogą wyłącznie wprowadzić dodatkowe zaburzenia do ustalanych w ten sposób poziomów kursów. Najlepiej obrazuje to obecna sytuacja. Jeśli każdy kraj będzie chciał ustawić korzystny dla siebie kurs to w ostatecznym rozrachunku nie będzie to możliwe. Jak pokazał kryzys, interwencje państwa w wyniku których podstawowe parametry finansowe odbiegają przed dłuższy czas od równowagi tworzą w ostateczności bańki spekulacyjne, poprzez nadmierny wzrost cen aktywów, sztucznie nadmuchiwaną konsumpcję, sztucznie opłacalny eksport. Im dalej będą posunięte inwencje rządów i banków centralnych w podstawowe parametry gospodarcze tym większe ryzyko doprowadzenia do kolejnego kryzysu. To działa jak domino. Słaby juan, poluzowanie monetarne w USA, interwencje w Japonii… a koszty ponosi Europa, Brazylia, Azja. I tam spowalnia wzrost, osłabia się kurs i koniec końców uderza rykoszetem w tę pierwszą grupę. Globalnie gra ta jest o sumie zero, a w przypadku doprowadzenia do kryzysu – o sumie ujemnej. Są jednak wciąż tacy którym się wydaje, że tym razem im się uda.

Wczoraj Grecja, dziś Irlandia?

Ostatnie doniesienia z Irlandii mogą zasiać panikę u niejednego inwestora. Skala niezbędnej pomocy państwa dla sektora bankowego może wynieść w tym roku 50 mld euro, czyli ok. jednej trzeciej irlandzkiego PKB. Ten jednorazowy wydatek spowoduje, że tegoroczny deficyt budżetowy wzrośnie do niebotycznych rozmiarów 32% PKB (!) i przekroczy wielokrotnie dopuszczalny poziom deficytu wg kryterium z Maastricht wynoszący 3% PKB. Ponadto w zeszłym roku wielkość długu publicznego przekroczyła dopuszczalny poziom 60% PKB, a w najbliższych dwóch-trzech latach może przekroczyć poziom 100% PKB. Jednakże sytuacja Irlandii jest zgoła odmienna od tej, w której znalazła się Grecja w marcu br.

Najpierw przyjrzyjmy się możliwościom sfinansowania tak ogromnego deficytu. Obecna sytuacja Irlandii jest o wiele lepsza w tym względzie niż sytuacja Grecji sprzed pół roku. Irlandzki rząd ma praktycznie zapewnione finansowanie swoich potrzeb pożyczkowych do połowy przyszłego roku. Udane emisje rządowych obligacji w tym roku doprowadziły do sytuacji, w której Irlandia dysponuje środkami w wysokości 20 mld euro, nawet mimo tego, że odwołano dwa przetargi obligacji w IV kwartale br. Grecki rząd nie był w tak komfortowej sytuacji. Co więcej, zapadalność długu greckiego była (i ciągle jest) skumulowana w ciągu najbliższych dwóch – trzech lat. Z kolei Irlandczycy mają zdecydowanie bardziej bezpieczny harmonogram spłat długu publicznego – wielkość długu zapadającego w krótkim terminie jest niewielka w porównaniu do całości zadłużenia.

Dodatkowo Irlandia posiada jeszcze jedną poduszkę amortyzującą pogorszenie się sytuacji finansów publicznych – mianowicie Narodowy Fundusz Rezerwy Emerytalnej. Zgromadzone w nim środki – bagatela – ponad 20 mld euro umożliwiają m.in. dokapitalizowanie banków mających problemy. Dodatkowo gdy wybuchł kryzys w Grecji, państwa strefy euro nie były przygotowane instytucjonalnie do pomocy krajom znajdującym się w trudnej sytuacji fiskalnej. Państwa strefy euro działały wtedy ad hoc. Dziś mamy już Europejski Fundusz Stabilności Finansowej (EFSF), który dysponuje możliwością finansowania w wysokości do 440 mld euro. Dodatkowo 20 września trzy największe agencje ratingowe przyznały EFSF najwyższy z możliwych ratingów kredytowych ze stabilną perspektywą.

Polityka fiskalna prowadzona w latach przedkryzysowych przez Irlandię diametralne różniła się od polityki greckiej. Irlandczycy potrafili zmniejszać swoje zadłużenie – irlandzki dług w relacji do PKB konsekwentnie obniżał się od 1995 do 2007 roku. Z kolei poziom greckiego długu publicznego w relacji do PKB utrzymywał się w latach 1995-2007 w granicach ok. 90-100% PKB. Budżet sektora finansów publicznych Irlandii odnotowywał nadwyżki w latach 1997-2007, podczas gdy Grecy notorycznie łamali zasady dyscypliny budżetowej określone w traktacie z Maastricht (przy okazji przesyłając do Eurostatu wątpliwej jakości dane o sytuacji finansów publicznych). Historycznie potwierdzona zdolność do spłaty zadłużenia jest ważnym czynnikiem determinującym wiarygodność kraju oraz jego rating kredytowy. Obecnie agencje ratingowe wciąż wysoko oceniają długoterminowe perspektywy Irlandii (wyżej niż Polski), a greckie obligacje mają status tzw. śmieciowy.

Do tego dochodzi sytuacja strukturalna obu gospodarek, która również faworyzuje zieloną wyspę. Otóż Irlandczycy potrafili przyciągnąć w ostatniej dekadzie kapitał zagraniczny m.in. do sektora high-tech i znacząco podnieśli swój potencjał gospodarczy. Natomiast w greckiej gospodarce prawie jedną piątą produktu krajowego brutto tworzy eksport usług (turystyka). Stąd też perspektywy wzrostu obu gospodarek są inne. Jest duża szansa że Irlandczycy wraz z naprawą sytuacji w sektorze bankowym znacząco poprawią wyniki swojej gospodarki, a ciążące na nich zadłużenie będzie spłacane bez pomocy zewnętrznej. Choć i oni będą musieli wyciągnąć wnioski (jeżeli tego jeszcze nie zrobili) z ostatniej dekady, gdy urosła im bańka spekulacyjna na rynku nieruchomości.