Polska ma dużo szczęścia

Od czasu do czasu dobrze jest spojrzeć na problemy naszego kraju z innej perspektywy, z lotu ptaka. Wtedy mniej wyraźnie widać wszystkie niedociągnięcia, za to zachwycają kolory, ukształtowanie terenu, krajobrazy. Podobnie z polską gospodarką, im głębiej ją analizujemy tym więcej dostrzegamy wad. Z lotu ptaka polska gospodarka wygląda znacznie lepiej niż z bliska. 

Na tle innych krajów regionu Polska cały czas wypada bardzo dobrze. Szczególnie jeśli porównujemy się z krajami w głębokim kryzysie, jak Węgry, Ukraina, czy republiki bałtyckie. W krajach tych mieliśmy do czynienia z wielkimi nierównowagami makroekonomicznemi, bardzo wysokim zadłużeniem zarówno prywatnym jak i publicznym, z wysokim udziałem kredytów walutowych i przegrzaną niekonkurencyjną gospodarką. Do tego jeszcze doszły problemy fiskalne w okresie kryzysu, gdy recesja spowodowała znaczny spadek dochodów budżetowych i jednocześnie wzrost wydatków budżetowych. Polska na szczęście w takiej sytuacji nie była. Ale jeśli już porównamy naszą sytuację z czeską lub słowacką wypadamy gorzej niż w zeszłym roku. W obu tych krajach dług do PKB jest prawie o połowę mniejszy niż w Polsce, relacja kredytów do depozytów poniżej 100%, a udział kredytów walutowych (w Czechach) około 10%. I co najważniejsze, zarówno Czesi jak i Słowacy przeprowadzają reformy fiskalne polegające zarówno na podwyższaniu podatków jak i na obniżaniu wydatków. Nie są to łatwe reformy, co widać po protestach na ulicach Pragi, największych od czasów Aksamitnej Rewolucji. I robią to przy poziomie długu do PKB w wysokości 30%! Ale miedzy innymi dlatego też mają wyższy rating, płacą znacznie mniej niż my za obsługę długu publicznego, i notują dwa/trzy razy większy napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich na głowę mieszkańca.

Nie wspominając o Słowacji, która będąc w strefie euro korzysta ze wszelkich przywilejów związanych ze wspólną walutą. Euro Słowacji pomogło. Nasza zeszłoroczna euforia związana z płynnym kursem walutowym, który uratował wyniki eksporterów była krótkotrwała. Dzisiaj Słowacja notuje znacznie wyższe dynamiki przyrostu eksportu i produkcji przemysłowej niż pozostałe kraje. Oczywiście dzięki niskiej bazie dynamiki są znacznie wyższe, ale dynamiki te biorą się z rosnącego popytu. O ile dynamiki przyrostu eksportu na poziomie 15% nie zaskakują, o tyle przyrostu produkcji przemysłowej rzędu 25% muszą robić wrażenie. I na koniec Czesi i Słowacy mają wyższe oczekiwane prognozy wzrostu na najbliższe kilka lat niż Polska. Konserwatywne podejście opłaca się, nawet w średnim terminie.

My ostatnio mamy trochę szczęścia. Jak na razie rynki finansowe wierzą w nasz potencjał wzrostu gospodarczego, który daje szanse na zatrzymanie narastania długu w perspektywie najbliższych kilku lat. Wierzą też w nasze limity konstytucyjne i w stabilność polityczną. Mieliśmy też dużo szczęścia, bo w okresie kryzysu gospodarkę nakręcały inwestycje publiczne i osłabienie złotego, teraz załapaliśmy się na niemiecki silnik eksportowy. Szczęcie polega na tym, że w Polsce w przeciwieństwie do większości krajów europejskich czy Stanów Zjednoczonych nie mamy do czynienia z huśtawką nastrojów. Jeśli bowiem spojrzymy na dane makro z ostatnich czterech miesięcy ze świata, to jest to istny roller coaster. Raz dobre dane z rynku pracy z USA, potem załamanie. To samo z produkcją w Europie. Nie wspominając o zmienności wskaźników nastrojów, które raz wskazują na optymizm, raz na pesymizm. U nas tego nie ma. Wszystkie dane w ciągu ostatnich kilku miesięcy zaskakują na plus, nie było ani razu wyraźnego sygnału wskazującego na zadyszkę. W znacznym stopniu jest to zasługa szczęścia, w momencie kiedy zachwiały się wskaźniki europejskie, włączył się niemiecki silnik eksportowy napędzany popytem z Azji. Trochę szczęścia, a trochę ciężkiej pracy integrującej Polskę z Europą przez ostatnie 20 lat.

Na szczęście nie można liczyć. Nad szczęściem trzeba pracować. To, że wyglądamy dobrze dzisiaj, nie oznacza, że jest to dane raz na zawsze. Najważniejsze to wykorzystać dobry nastrój wokół naszego kraju i wrzucić kolejny bieg. W postaci reform.

Nowe porządki w naszym regionie

Dwa lata temu w czasie kryzysu finansowego dwa lata temu największe obawy związane były z kondycją systemu finansowego w Europie Środkowo – Wschodniej. Później okazało się, że były nieuzasadnione, i co więcej, że model bankowości w tej części Europy okazał się bezpieczniejszy niż na starszej części kontynentu. Przede wszystkim dlatego, że w większości krajów kredyty były finansowane z depozytów. Skomplikowanych intrumentów finansowych nie wprowadzano (tym zajmowały się spółki matki), a kredyty walutowe były głównie problemem na Węgrzech. Ale to wiadomo dopiero dzisiaj. Kryzys pokazał też jak bardzo niejednorodny jest to region. Od skrajnych przypadków zapaści gospodarczej (Ukraina, kraje bałtyckie) po Polskę, która nie zaznała recesji. To też dopiero dzisiaj staje się oczywiste. Przez cały rok 2009 trzeba było walczyć z poglądami wrzucającymi wszystkie te kraje do jednego worka i wieszczących powtórkę kryzysu argentyńskiego nad Dunajem (to z tytułu The Economist z lutego 2009).

W zeszły piątek odbyła się w Wiedniu konferencja „Beyond the Vienna Initiative: Towards a New Banking Model in a New Growth Model for CESEE”, gdzie wszystkie te wątki, z różną co prawda siłą, były wielokrotnie powtarzane. Bardzo silnie brzmiał głos, że ta część Europy nie potrzebuje nowego modelu bankowego, bo ten dotychczasowy, dość konserwatywny w swym podejściu, sprawdził się. Jeszcze silniej przebijał się pogląd, że nie ma takiego regionu jak Europa Środkowo Wschodnia i Południowa, a różnice między krajami są często nawet większe niż pomiędzy krajami starej  Unii. Choćby to, że o ile w krajach Grupy Wyszehradzkiej inwestycje zagraniczne przyczyniły się do bardzo silnego rozwoju eksportu, o tyle np. w krajach bałkańskich inwestycje zagraniczne skoncentrowane zostały na rynku wewenętrznym. Nie wspominając o kwestii reżimów kursowych i skali integracji z głównym jądrem ekonomicznym Europy.

Jeden wątek jednak przebijał się najmocniej. A mianowicie bardzo silna presja na ograniczenie, a nawet zupełne wyeliminowanie możliwości zadłużania się w walutach obcych. Głos ten było słychać zarówno ze strony intytucji międzynarodowych, banków centralnych jak i świata akademickiego. Mam wrażenie, że presja ta dzisiaj jest znacznie większa niż jeszcze pół roku temu. Jednym z głównych tematów podnoszonych przez tzw. „Inicjatywę Wiedeńską” w ostatnich miesiącach była właśnie kwestia wprowadzenia zakazu udzielania kredytów w walutach obcych. Dziś jak wiadomo, w niektórych krajach takie obostrzenia zostały już wprowadzone, w innych, w tym np. w Polsce, propozycje takie są obecnie przedmiotem dyskusji, a niedługo zapewne będą w tej czy w innej formie wprowadzane życie. Jedyne co niepokoi to przekonanie, że wprowadzenie zakazu, lub też znaczne ograniczenie dostępności kredytu w walucie znacznie ograniczy ryzyko makro- i mikroekonomiczne. Ryzyko kursowe jest jak wiadomo jednym z wielu ryzyk. Często niedocenianym ryzykiem jest ryzyko lokalnych stóp procentowych. Nie wspominając o tym, że kredyty walutowe będą coraz bardziej dostępne poprzez oddziały banków działających poza granicami Polski w strefie euro.

Można zadać sobie również pytanie, dlaczego tego typu konferencje czy inicjatywy nie odbywają się w Warszawie. Rynek kapitałowy większy, dynamiki wzrostu wyższe. Ale chyba jest odpowiedź. Jeśli w piątek wieczorem, na kilka godzin przed zamknięciem na weekend lotniska Okęcie LOT odwołuje ostatni samolot do Warszawy bez żadnej możliwości powrotu do kraju tego dnia to trudno aspirować do jakiegokolwiek centrum. Jeśli Polskie Linie Lotnicze oferują w zamian powrót pociągiem bez gwarancji, że wszyscy pasażerowie się tam zmieszczą (system rezerwacji biletów do Polski zostaje zamykany na 5 godzin przed odjazdem) trudno podejmować ryzyko organizowania  jakiejkolwiek konferencji. Dobrze, że mało kto o tym wie, bo to wstyd trochę.

Dwa lata po Lehmanie

Jutro minie druga rocznica upadku Lehman Brothers. W ciągu tych dwóch lat w gospodarce światowej wydarzyło się więcej niż w ciągu niejednej dekady. Dynamika procesów gospodarczych, ale i również opinii jak walczyć z kryzysem była wyjątkowa. Jeszcze rok termu dominował pogląd, że jedynym skutecznym sposobem walki z kryzysem jest pompowanie pieniędzy w gospodarkę, zarówno poprzez luźną politykę monetarną jak i ekspansywną politykę fiskalną. Dzisiaj jak wiadomo kraje Europy ostro walczą z narosłymi w kryzysie deficytami, a banki centralne albo już podnoszą stopy (jak np. Bank Szwecji czy Norwegii) lub też pracują nad strategiami wychodzenia z luźnej polityki pieniężnej. Oczywiście świat nie jest aż tak czarno biały, w Stanach Zjednoczonych prezydent Obama proponuje kolejny pakiet stymulacyjny, a szef FED nie wyklucza dalszego aktywnego wspierania gospodarki. Nie sądzę jednak, aby ta dychotomia mogła trwać długo.

Świat przez te ostatnie dwa lata przyzwyczaił się do życia w niepewności. I tak niepewność dzisiaj nijak się nie ma do nastroju sprzed dwóch lat. Wtedy nie wiadomo było dokąd zmierza świat, nie było jasne jak głęboki i długotrwały może być kryzys. Tak naprawdę do lata 2009 najbardziej adekwatnymi wydawały się porównania z wielkim kryzysem lat 30-ych. Na szczęście okazały się nietrafne i kryzys osiągnął swe dno w połowie zeszłego roku. Od tego czasu mamy powolne ożywienie, bardzo różne w różnych obszarach geograficznych. 

Azja i Ameryka Południowa wyjątkowo lekko zostały dotknięte kryzysem. W Azji w ogóle trudno mówić o kryzysie, raczej o spowolnieniu gospodarki. Podobnie, ale w mniejszej skali było w Ameryce Łacińskiej. W Europie jedynym krajem, który najbardziej pasuje do tego porównania jest Polska. Innymi słowy kryzys uderzył głównie w świat wysokorozwinięty, silne powiązany z międzynarodowym system finansowym, świat silnie zlewarowany. Kraje rozwijające się, które nie były zbyt zależne od kapitału zewnętrznego nie odczuły tak silnie kryzysu. Teza o decouplingu (czyli o swego rodzaju niezależności gospodarek wschodzących od Stanów i Europy) w jakiejś mierze się sprawdziła.

Niepewność jednak została. Kilka miesięcy temu dominowały obawy o rozpad strefy euro, parę tygodni temu  o drugie dno recesji w USA, teraz znów o kondycje kapitałową banków europejskich. W przyszłości zapewne o ryzyko złapania zadyszki przez Chiny, nie wspominając o ryzyku rosnącej globalnej inflacji czy też  o wiszącym przez najbliższe kilka lat nad nami ryzyku restrukturyzacji długu Grecji. Bo przecież wyjście na prostą Grecji jest oparte na scenariuszu, w którym nic złego w najbliższych latach już się nie wydarzy. A to przecież optymistyczny scenariusz.

Jesteśmy znacznie mądrzejści o te dwa lata. Nie ma nowej ekonomii. Tym razem nie było inaczej. Nie da się utrzymać niskich stóp procentowych, szybkiego wzrostu gospodarczego i szybkiego wzrostu zamożności w nieskończoność i to na kredyt. Kapitalizm nie zbankrutował, pokazał jedynie że stare dobre konserwatywne zasady działają. Wydawaj ile zarobiłeś , a jeśli chcesz pożyczyć to dokładnie sprawdź czy w czarnym scenariuszu będziesz w stanie te pieniądze spłacić. Kryzys nauczył nas , że nie ma trzeciej drogi na skróty. Jak na razie na skróty może w miarę bezkarnie działać jedyny kraj emitujący walutę rezerwową świata. Ale w najbliższym czasie zostanie wystawiony za to rachunek, zarówno przez gospodarkę jak i przez wyborców. 

Te dwa lata potwierdziły też starą maksymę, że im więcej wiemy o dzisiejszym świecie tym więcej możemy zadać pytań. Lepiej zadawać jednak pytania niż udawać, że wszystko jest OK. Osobiście jestem umiarkowanym optymistą, spodziewam się powolnego ożywienia przerywanego okresami korekt i podwyższonej zmienności. Sądzę, że najgorsze jest już za nami.

Podatek od banków niczego nie załatwi

W końcu również w Polsce padła propozycja wprowadzenia podatku od banków. Założenie jest proste, banki dużo zarabiają, powinny dorzucić się do przeżywającej problemy kasy państwowej. Co więcej, tego typu mechanizmy stosuje się w innych krajach Europy, nie ma więc powodu dlaczego nie miałoby takie rozwiązanie być wprowadzone w Polsce.

Rzeczywistość jest jednak nieco bardziej skomplikowana. Przede wszystkim dlatego, że pierwotny pomysł wprowadzenia podatku bankowego wynikał z niezadowolenia społeczeństw z powodu przekazania znacznych kwot z budżetów państw na ratowanie banków. Co prawda ratowane banki zobowiązały się w przyszłości oddać otrzymaną pomoc, ale uznano, że trzeba zapobiec tego typu problemom w przyszłości i stworzyć swego rodzaju fundusz stabilności finansowej, na który solidarnie składałyby się wszystkie banki. Tego typu propozycje zostały już uchwalone bądź też są na zaawansowanym etapie prac legislacyjnych w USA, Szwecji i Niemczech. Tak szczerze mówiąc trudno przeciwstawiać się takiemu rozwiązaniu bo historia ostatnich dwóch lat pokazuje jak bardzo niepopularne było ratowanie banków z pieniędzy podatników. Sam pomysł podatku solidarnościowego na rzecz ratowania banków w przyszłości nie jest złym pomysłem, o ile jasno zostaną określone kryteria pod jakimi warunkami banki mogą być z takich pieniędzy ratowane, a skala takiego podatku nie może być zbyt kosztowna dla społeczeństwa.

W kilku innych krajach pomysł wprowadzenia podatku bankowego ma charakter ściśle budżetowy. Szczególnie na Węgrzech, gdzie wprowadzono podatek od aktywów w wysokości 0.5% dla aktywów powyżej 180 mln euro. Z tego tytułu Węgrzy chcą pozyskać ok 0.7% PKB dodatkowych dochodów. Dla porównania w Anglii stawka podobnego podatku ma być dziesięciokrotnie mniejsza, a w USA pięciokrotnie mniejsza (nie wspominając o niższej podstawie opodatkowania). W Polsce padła pierwsza propozycja, zgłoszona przez klub SLD, aby podatek bankowy wyniósł 0.3% aktywów. Jak widać pomysły są różne, a co więcej skala dodatkowego opodatkowania banków bardzo szeroka. Dodatkowego, bo banki obecnie płacą tak jak wszystkie przedsiębiorstwa podatek od osób prawnych (CIT). Należałoby w tym miejscu przeanalizować, kto zapłaci ostatecznie ten podatek i jakie będą jego skutki pozabudżetowe.

Za wyższe podatki w ostateczności płacimy wszyscy. Bez względu na to czy jest to VAT, czy akcyza czy podatek bankowy. Podatki te oczywiście rozkładają się w różny sposób, ale w ostateczności wyższe podatki płaci odbiorca końcowy – czyli społeczeństwo. Wyższe podatki od aktywów bankowych będą musieli zapłacić klienci banków, paradoksalnie ci mniej zamożni. Bezpłatne przelewy bankowe i bezpłatne prowadzenie konta są bowiem bardziej dostępne dla młodych mieszkańców miast aniżeli dla emerytów czy rolników rzadziej korzystających z internetu. Podobnie w przypadku firm – na niższą marżę może liczyć duża renomowana firma, która za każdym razem rozpisuje przetarg na najtańszy kredyt a nie średniej wielkości przedsiębiorstwo, które zwykle może liczyć na jeden tylko bank, który w postaci wysokiej marży chce sobie zrekompensować ryzyko udzielenia kredytu. Paradoks polega więc na tym, że banki przerzucą znaczną cześć kosztów tego podatku na swych klientów. W ten sposób – siłą rzeczy – wzrośnie skala opodatkowania polskiej gospodarki.

Tu nie chodzi wyłącznie o to, który podatek jest bardziej sprawiedliwy i bardziej neutralny. Fundamentalne pytanie dotyczy tego, czy w Polsce najlepszą drogą ratowania budżetu i długu publicznego jest podwyższanie podatków. Jestem przekonany, że jest to droga do niższej konkurencyjności polskiej gospodarki bez względu na to jakie podatki są podnoszone.

Drogi rządzie, nie tędy droga!

Taki sobie ten budżet

Przedstawione założenie makro do budżetu na przyszły rok zachwytu nie wywołują. Są konserwatywne , o czym zresztą piszą sami autorzy, przede wszystkim w zakresie dynamiki wzrostu gospodarczego jak i średniorocznej inflacji. Zaniżenie – lub inaczej to nazywając – bardzo konserwatywne podejście do obu tych wskaźników rodzi szanse na superatę po stronie dochodów. Spodziewam się, że wzrost gospodarczy wyniesie nie 3.5% a 4.2%, w inflacja nie 2.3% a 3.5%. No, ale w tak niepewnych czasach nie można nikomu zarzucać nadmiernej ostrożności. Chciałem tylko zaznaczyć, że między wierszami widać, że plan na rok przyszły opiera się na założeniu lepszego wyniku po stronie dochodowej. W tej ostrożności w zakresie wskaźników makro towarzyszy wyjątkowy optymizm co do szybkości poprawy sytuacji na rynku pracy. Rząd spodziewa się spadku bezrobocia do końca przyszłego roku poniżej 10%, co jest jedną z najbardziej optymistycznych prognoz jaką znam. W dokumencie niestety jednak nie wytłumaczono skąd ma się brać ten optymizm. Niestety do założeń nie dołączono żadnej tabeli z podstawowymi wskaźnikami makro na rok przyszły. Bez tak podstawowej informacji trudno zweryfikować spójność dokumentu.

W sumie budżet na rok przyszły bazuje trochę na wzroście gospodarczym, trochę na podwyżkach podatków (VAT i akcyza), trochę na ograniczeniu przyrostu wydatków. Jest to budżet lepszy od obecnego, bo zakłada niższy deficyt. Ale przez 2010 wzrośnie nam o kilka punktów procentowych dług publiczny. Z tego punktu widzenia sytuacja pod koniec przyszłego roku będzie poważniejsza niż teraz. Bo ten projekt budżetu nie rozwiązuje żadnego ważnego polskiego problemu. Jest to budżet gwarantujący spokój na 1 rok. Za rok od dzisiaj będziemy stali dokładnie przed takimi samymi problemami polskiej gospodarki jak obecnie. Jedyne co może nas uratować przed przekroczeniem limitów konstytucyjnych długu to wynegocjowanie z UE innego księgowania OFE i nadzieja na szybsze tempo wzrostu gospodarczego. Żaden z tych warunków nie ma żadnego związku z projektem budżetu na przyszły rok. Taki sobie ten budżet.

Coraz lepsze dane o PKB

Z kwartału na kwartał mamy coraz lepszą strukturę PKB i obserwujemy coraz szybszy wzrost naszego dochodu. Najbardziej pozytywną niespodzianką opublikowanych w poniedziałek danych była informacja o silnym wzroście konsumpcji prywatnej w drugim kwartale. Polacy, jak się okazuje, są skłonni bardziej konsumować z kwartału na kwartał, a pomaga im w tym coraz szybszy wzrost płac, rosnące, co prawda powoli ale zawsze, zatrudnienie i spadająca inflacja. O ile sama tendencja wzrostu konsumpcji nie zaskakuje to zaskakująca była skala tego przyrostu. W sumie realna dynamika konsumpcji na poziomie zbliżonym do 3% ostatnio była widziana w pierwszym kwartale 2009, czyli na początku kryzysu w Polsce.

Słabo wypadły inwestycje, ale tego się spodziewano. Wciąż siłą napędową projektów inwestycyjnych w Polsce jest sektor publiczny, czyli budowa dróg, autostrad i stadionów. Inwestycje prywatne wciąż są na minusie. Na szczęście minus inwestycji ogółem jest coraz mniejszy. Wciąż jednak główną słabością jest ujemna dynamika inwestycji prywatnych. Sądząc z wcześniej opublikowanych danych, duże przedsiębiorstwa zainwestowały w drugim kwartale o 18% mniej niż w analogicznym okresie w roku poprzednim. Biorąc po uwagę fakt, że budownictwo, po przemyśle, było drugą co do dynamiki siłą napędową gospodarki należy wnioskować, że to właśnie projekty infrastrukturalne powodują, że inwestycje w sumie były niższe tylko o 1.7% niż rok wcześniej. Nie zmienia to jednak faktu, ze bez inwestycji prywatnych nie da się uzyskać wysokich dynamik wzrostu gospodarczego w dłuższym okresie. Co więcej, nie będzie też możliwe znaczne obniżenie wskaźnika bezrobocia i w ogóle podnoszenia wartości dodanej polskiej gospodarki. Zasadniczym więc wydaje się pytanie dlaczego polscy przedsiębiorcy inwestują w tym roku mniej niż w zeszłym. Nie ma dokładnych badań które pomogłyby odpowiedzieć na to pytanie. Jako najbardziej prawdopodobną hipotezę przyjąłbym wstrzymywanie się z inwestycjami ze względu na niepewność globalnego otoczenia. Po przejściu kryzysu finansowego wielu przedsiębiorców na własnej skórze przekonało się jak bolesne dla ich własnych przedsięwzięć mogą być turbulencje na rynkach światowych, nawet bardzo odległych od naszych granic. A dziś wciąż nie ma jasności co do globalnych perspektyw. Najpierw w tym roku kryzys Grecji, który chwilę później przerodził się z swego rodzaju kryzys zaufania do wspólnej waluty. Teraz obawy w Stanach Zjednoczonych o zbliżanie się drugiego dna recesji. I na koniec zapowiedzi podwyżek podatków w Polsce, co mogło być przez część polskich przedsiębiorców odebrane jako sygnał, że wcale nie jest tak różowo jak na zielonej wyspie miało być. Tak czy inaczej perspektywy na najbliższe kilka kwartałów na świecie są co najmniej niepewne. I prawdopodobnie większość polskich przedsiębiorców też w ten sposób to postrzega. I wstrzymuje się z inwestycjami.

Na szczęście przedsiębiorstwa odbudowują zapasy, co świadczy o tym, że jesteśmy w fazie ożywienia gospodarczego. Zanim zaczną inwestować na szeroką skalę muszą odbudować stan zapasów sprzed kryzysu. Tak zawsze się dzieje – jak gospodarka zwalania zapasy są wyprzedawane, jak się rozpędza są odbudowywane. Oczywiście sama odbudowa zapasów nie wystarczy - potrzebne są również perspektywy i wiara w to, że inwestować się opłaca.

Na szczęście szybko rośnie eksport. Co prawda udział eksportu netto był w drugim kwartale lekko ujemny, ale nie zmienia to faktu, ze szybko rosnący eksport pobudza produkcję przemysłową, która była najszybciej rosnącą kategorią z tzw. strony podażowej gospodarki. Wzrost wartości dodanej w przemyśle w drugim kwartale był najwyższy od drobnych kilku lat (wyniósł 13,1%). To właśnie eksport był główną siłą napędową wzrostu wartości dodanej w przemyśle. A rosnąca produkcja przemysłowa to coraz większe wykorzystanie mocy produkcyjnych, co w pewnym momencie pomoże podjąć decyzje o dalszych inwestycjach. Ale na to trzeba będzie jeszcze poczekać co najmniej dwa kwartały.