Nowy prezes, nowe wyzwania

Dobrze, że w końcu mamy prezesa NBP. Przed nowym szefem banku centralnego w najbliższym czasie jedno zadanie wydaje się podstawowe. Jest to kwestia interwencji walutowych. Dla przypomnienia – bank centralny interweniował osłabiając złotego przy poziomie 3.85/EUR, kilka tygodni później Ministerstwo Finansów za pomocą BGK interweniowało umacniając złotego przy poziomie 4.20/EUR. Nie ma pewności czy powstały w ten sposób przedział jest przypadkowy czy przemyślany. Przy obecnej zmienności złotego jest bardzo prawdopodobne, że jeden z tych poziomów będzie w najbliższym czasie testowany.  

Wypowiedzi nowego prezesa NBP wskazywały na to, że nie jest on przeciwnikiem interwencji walutowych zastrzegając, że „ewentualne interwencje walutowe powinny służyć wygładzaniu wahań kursu, a nie obronie konkretnych poziomów czy utrzymywaniu kursu w określonym paśmie”. Wcześniej prezes NBP podkreślał też, że obecne wahania kursowe są pochodną zmian na rynkach światowych a nie wynikają z sytuacji polskiej gospodarki. Tego typu stwierdzenia wskazywałyby na podejście pragmatyczne, w ramach którego żaden konketny poziom kursu nie jest celem banku centralnego. Niewykluczone, że już niedługo będziemy mogli sprawdzić  jak to wygląda w praktyce.

W zeszły piątek podano wstępne informacje, według których Narodowy Bank Szwajcarii tylko w maju wydał na interwencje walutowe w celu osłabienia franka szwajcarskiego kwotę 73.2 miliardów CHF.

W tym okresie frank umocnił się wobec euro o 0.8%, przy dużej zmienności. Rynek negatywnie zaregował na informację o wydaniu tak znacznych kwot na interwencje walutowe i w reakcji CHF jeszcze bardziej umocnił się wobec euro. Rynek uznał bowiem, że dotychczasowe interwencje walutowe Banku Szwajcarii były nieskuteczne. Dla porównania w kwietniu dokonano interwencji walutowych na kwotę rzędu 25-30 mld CHF a w poprzednich dwóch miesiącach kwoty te nie przekroczyły poziomu 15-20 miliardów. Majowe interwencje były największe od początku kryzysu finansowego. Można szacować, że bank centralny Szwajcarii od początku kryzysu przeznaczył ok. 150-200 miliardów CHF w celu osłabienia franka. Mimo to CHF umocnił się do euro o ponad 16% od początku kryzysu (czyli od lata 2007).

Interwencje walutowe rzadko są skuteczne. W Polsce rynek będzie chciał przetestować poziom 4.20/EUR jak i za jakiś czas zapewne też 3.85/EUR. Jeśli poziom ten zostanie przebity to kurs szybko poszybuje dalej, gdyż zniknie bariera strachu. Właściwa polityka interwencyjna w takiej sytuacji wymaga niebywałej finezji. Nowy prezes NBP mówi, że celem polityki interwencji walutowych powinno być wyeliminowanie nadmiernych fluktuacji. Pytanie brzmi jakie fluktuacje zaliczyć należy do nadmiernych, a jakie są akceptowalne. Praktyczna odpowiedź na to pytanie jest jednym z głównych zadań na najbliższe tygodnie. Osobiście byłbym zwolennikiem rzadkich interwencji, dokonywanych wyłącznie w sytuacji, gdy tempo i skala zmian kursów jest oderwana od fundamentów i jest pochodną paniki, a nie zmian trendów. Łatwo to napisać, trudniej realizować …

Przykład z Polski

Gdyby Grecja zamiast euro posiadała drachmę, to poprzez jej naturalną dewaluację odzyskałaby konkurencyjność. Ale ma euro i taki prosty sposób na poprawę konkurencyjności nie jest możliwy. Sceptycy wspólnej waluty wymieniają ten argument jako koronny, sugerując, że bez euro Grecji byłoby łatwiej. Nie jest to do końca prawda. Grecja posiadając wspólną walutę może dokonać niezbędnej restrukturyzacji i zyskać konkurencyjność, musi jednak zrobić to metodami wymagającymi więcej wysiłku – czyli bardziej strukturalnymi. Takimi które dają szanse na odzyskanie konkurencyjności na dłuższy okres czasu, w sposób bardziej trwały niż osłabienie waluty. 

Nie zgadzam się też ze stwierdzeniem, że są to reformy bardzo trudne, czy wręcz niemożliwe do przeprowadzenia ze względu na brak akceptacji społecznej. Polska w roku 1989 była w nieporównywalnie gorszej sytuacji niż Grecja obecnie. Ale w przeciągu niemal dekady z bankruta który był w stanie wyeksportować do krajów wysokorozwiniętych jedynie węgiel i produktu rolnicze zmieniła się w kraj gdzie 70% towarów eksportowano do krajów UE, a 40% eksportu stanowiły maszyny i urządzenia. W dyskusji nt. Grecji często pada przykład Szwecji, która w latach 90-tych przeszła przez głęboki kryzys bankowy. Sądzę jednak, że paradoksalnie Grecja mogłaby wyciągnąć więcej wniosków z doświadczeń wiodących krajów Europy Środkowo Wschodniej, które na początku transformacji – podobnie jak dzisiaj Grecja – były skrajnie niekonkurencyjne z niskim udziałem eksportu w PKB.

Zacznijmy jednak od sposobu w jaki Grecja może uzyskać konkurencyjność będąc jednocześnie członkiem wspólnego obszaru walutowego. Jak wiadomo, najważniejszą gałęzią greckiej gospodarki jest turystyka, która stanowi 15% greckiego PKB. Obecnie szacuje się, że w związku z kryzysem, a przede wszystkim z zamieszkami i strajkami, w tym roku Grecję odwiedzi o 30% mniej turystów niż w roku poprzednim. Przyjmując prostą zależność liniową można przyjąć, że w podobnej proporcji zmniejszą się wpływy z turystyki. Na szczęście dla Greków sezon się dopiero zaczyna, tak więc chcąc zminimalizować te straty muszą uatrakcyjnić swą ofertę. A jedynym sposobem na bardziej atrakcyjną ofertę jest obniżka cen – turyści będą bowiem oczekiwać niższych kosztów w zamian za powstałe nowe ryzyko. Tak więc właściciele ośrodków turystycznych muszą zadowolić się albo mniejszym zyskiem, lub też będą zmuszeni do renegocjacji umów z dostawcami wszelkich usług i towarów jak również płac. Aby być bardziej atrakcyjnymi muszą być tańsi. Inaczej stracą część klientów i zysków. W innych dziedzinach życia gospodarczego Grecy rozpoczęli podobne co do kierunku reformy, polegające na likwidacji ograniczeń w dostępie do zawodów jak również w dostępie do wykonywania usług. Im większy dostęp tym wyższa konkurencja i tym niższe ceny. W ten sposób Grecja może w perspektywie najbliższych lat stać się krajem znacznie bardziej konkurencyjnym i tańszym, posiadając wciąż euro. Jednak samo odzyskanie konkurencyjności nie wystarczy. Potrzebne jest większa dywersyfikacja tworzenia dochodu narodowego.

Polska w latach 90-tych dzięki głębokim strukturalnym reformom z początku lat 90-tych stała się krajem w którym opłacało się inwestować. Faktem jest, że jednym z głównych czynników zachęcających inwestorów zagranicznych do inwestowania w Polsce były niskie koszty pracy, ale nie jedynym. Istotnym czynnikiem jest zawsze perspektywa wzrostu produktywności. Polska w tym względzie miała całkiem dobre perspektywy ze względu na dużą podaż młodej wykształconej siły roboczej i nowoczesny park maszynowy w nowo otwieranych zakładach.  

Grecja dziś jest droga, ale w perspektywie dekady może stać się znacznie tańsza. Jeśli regulacje rynku pracy nie ograniczą naturalnych dostosowań rynkowych to Grecja w perspektywie dekady ma szanse stać się krajem konkurencyjnym gdzie widoczna część dochodu narodowego będzie pochodzić z eksportu. Jednak zanim to się stanie czeka Greków dekada mizernego wzrostu. Jest to jednak cena za populistyczny socjalizm w greckim wydaniu. Jeśli politycy poprzez interwencje nie ograniczą działania naturalnych sił rynkowych to Grecji może się powieść tak jak udało się Polsce.

Najgroźniejsze są nierównowagi

Im większa nierównowaga w gospodarce tym większe zagrożenie kryzysem. To zawsze działa w podobny sposób. Przez lata nierównowaga narasta i potem nagle, w przeciągu miesięcy następuje gwałtowne dostosowanie. Nierównowagi mogą pojawić się w różnych miejscach: na rynku akcji, na rynku nieruchomości, na rynku pracy, na rynku kredytu. Narastanie nierównowagi to długotrwały proces, zwykle znajduje się rzeszę argumentów dlaczego np. długotrwały wzrost cen danego aktywu jest uzasadniony. Typowym sygnałem „przegrzania” na rynku jest wszechobecność i pewność przekonania, że wzrosty te trwały będą w nieskończoność.

Zauważmy, że największą nierównowagą przed kryzysem finansowym był rekordowo wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących USA. Z całą serią naukowych uzasadnień. Najbardziej znanym z nich była teza, że mamy do czynienia z nowym porządkiem na świecie, gdzie Amerykanie kupują chińskie towary, które na kredyt finansowane są przed chiński rząd skupujący amerykańskie obligacje. Dodatkowym wyjaśnieniem dla trwałości tej nierównowagi był tzw. „saving glut” czyli nadwyżka oszczędności w krajach rozwijających, która musiałaby być gdzieś inwestowana. I była: w Stanach Zjednoczonych. Znaczna część amerykańskiej konsumpcji była na kredyt. Po głębokim spadku cen mieszkań i utracie pracy przez prawie 9 milionów Amerykanów, nastąpiło głębokie dostosowanie – Amerykanie zaczęli oszczędzać i mniej wydawać. Zmniejszenie tej nierównowagi było bardzo kosztowne i bolesne.

Podobnie na rynku bankowym. Przed upadkiem Lehman Brothers kredyt był dobrem o praktycznie nieograniczonym dostępie, podobnie płynność na rynku finansowym. Po 15 września 2008 r. okazało się, że jest inaczej. Banki które były nadmiernie zlewarowane, czyli miały za dużo kredytów w stosunku do stabilnych źródeł finansowania popadły w tarapaty. A jeden wielki bank upadł. Okazało się, że nierównowaga na rynku bankowym w niektórych przypadkach przybrała skalę, która była nie do utrzymania w dłuższym okresie. Jak wiadomo skrajnym przykładem była Islandia, gdzie relacja kredytów do depozytów wynosiła 400%! Na Węgrzech 170% w szczycie, a w Polsce 120%. 120% na tle innych krajów nie wygląda odstraszająco, ale i tak te brakujące 20% siłą rzeczy stanowiły problem dla sektora bankowego. Od tego czasu trwa proces delewarowania, czyli ograniczanie skali kredytowania tak aby wskaźnik relacji kredytów do depozytów był jak najbliżej 100%. I ten proces trwa, ale jest bolesny, szczególnie w tych krajach, gdzie boom kredytowy był największy. Bo zarówno firmy jak konsumenci przyzwyczaili się żyć z łatwo dostępnym i relatywnie tanim kredytem.

Bez łatwego kredytu nie byłoby oczywiście eksplozji cen nieruchomości. Jak głębokie były nierównowagi na tym rynku najlepiej obrazuje skala spadku cen nieruchomości w okresie kryzysu. W Stanach w przeciągu dwóch lat ceny nieruchomości spadły od swego szczytu o 30%, w Wielkiej Brytanii o 13-15%, w Irlandii o ok. 30%, a w Polsce 5-7%. Może zaskakiwać relatywnie niewielki spadek cen w Polsce, ale proszę pamiętać, że mówimy o cenach średnich dla kraju i o tym, ze rynek nieruchomości w Polsce nie zdążył się przegrzać. Ale gdyby nie kryzys, jeszcze dwa lata takiego wzrostu jak przed kryzysem i bylibyśmy bliżej korekty amerykańskiej. Jak niebezpieczna jest nierównowaga na rynku nieruchomości najlepiej obrazuje ostatni kryzys, który rozpoczął się właśnie od tego segmentu rynku.

Dzisiaj najważniejszym zadaniem zarówno dla NBP jak i dla rządu w przyszłości jest monitorowanie nierównowag w gospodarce i niedopuszczenie do ich powstawania. Nie jest to łatwe zadanie ale koszty tego typu działań są znacznie mniejsze niż sprzątanie po kryzysie.